城投债数据跟踪：城投债4月发行减速,季节性及监管趋严可能是原因

2013年4月23日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 城投债4月发行减速，季节性及监管趋严可能是原因——城投债数据跟踪 数据点评 城投债发行节奏在3月加快，4月有放缓迹象。继2月城投债发行节奏被春节原因短暂干扰后，3月城投债发行的步伐开始加快，单月发行规模近1400亿元，创历史次高点（图 1）1。同月，债券融资也强势回升，但城投债占企业债券融资总量的比重仍然在高位（图 2、图 3）。不过，4月城投债发行有趋缓迹象。相比3月逾400亿元的平均旬度发行规模，4月上旬和中旬城投债发行量仅为189亿元和294亿元（图 4）。 城投债行业构成里，交通运输、公用事业以及地产占比提升。交通运输的占比回升与基建投资数据中公路投资数据增长是一致的，而由于3月地产新开工面积走低，房地产占比提升背后更可能是保障房建设加速。这些数据从侧面印证了3月份在城镇化——增强城市承载力主题下，基建投资开始发力的事实（图 5，图 6）。 城投债的发行结构变化不大。城投债发行仍表现出收益率继续下行，高评级债券的比例上升的特点。企业债是城投债的主流的格局也并未发生改变。（图 7—图 12）。 4月城投放缓可能归因于季节因素，但不能排除监管方面的影响。4月上中旬发行量同比多增为137亿元和91元，3月同期为102亿元和179亿元，同比数据显示4月城投发行状况并不是太差，发行放缓更可能是季节性因素导致的：一方面，清明假期令4月上旬相比上月同期减少一个工作日，假期的临近也会影响有关部门审批效率，令上旬发行量减少；另一方面，多数企业年报自3月末起集中出来，补年报要求可能令企业有提前发债动机，并放缓4月的发债步伐。不过，来自监管层面的影响同样不可忽略。去年年末，四部委联合发布了规范地方政府融资行为的463号文件，银监会近期也印发了一系列加强金融机构表外业务风险监管的文件。尽管这些举措在3月前的城投债发行上并未看到明显影响，但不排除政府会在4月或以后从严城投债审批流程，减慢城投债发行。 我们对到目前为止的城投债数据做中性评价。目前，城投债扮演着促投资稳增长与加剧地方政府债务风险的双重角色。尽管3月城投债发行量与基建投资增长同步加速，但由于近期高层对地方政府债务风险的强调，城投债的未来增长存在较大不确定性。投资者需要观察相关政策的走向，以及4月放缓态势是否会延续下去。 1 城投债数据用Wind资讯中的个券数据加总获得。由于部分城投债存在跨市场发行，因此直接采用wind数据会出现重复计算问题，对此我们对原始数据进行了剔除重复项处理。另外wind会根据发债人业务说明的变更重新划分发行人发行的债券类型（包括历史债券），这种划分会影响城投债历史数据样本，但是由于变更幅度较小，对城投债特征的总体描述并不构成影响。 联系人： 王艺伟 010-56513193 wangyw@ebscn.com 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 2013-4-23 宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 图 1. 3月城投债发行规模是历史次高点 图 2. 城投债与债券融资3月同步回升 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图 3. 城投债融资占企业债券融资比例仍在高位 图 4. 4月城投债发行有放缓迹象 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图 5. 交通运输占比回升，建筑工程占比仍在下行 图 6. 公用事业和地产继续提升 资料来源：Wind 资料来源：Wind 050001000015000200002500002004006008001000120014001600200520062007200820092010201120122013城投债存量规模（右轴）城投债发行规模月度增量（亿元）存量（亿元）-500050010001500200025003000350040004500200520062007200820092010201120122013城投债企业债券融资总额月度净增量（亿元）051015202530354045200520062007200820092010201120122013城投债融资占企业债券融资比例%，12月移动平均050001000015000200002500001002003004005006007002010201120122013城投债存量规模（右轴）城投债发行规模旬度增量（亿元）存量（亿元）清明及五一附近，城投债发行规模减少01020304050602007200820092010201120122013建筑工程交通运输多元金融新增城投债行业构成（%，3月移动平均）01020304050602007200820092010201120122013公共事业房地产新增城投债行业构成（%，3月移动平均） 2013-4-23 宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 图 7. 月均发行利率继续走低 图 8. 城投债票息率继续在AA企业债收益率附近趋势下行 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图 9. AAA级占比提升继续，AA+级占比下降 图 10. AA级占比继续下降 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图 11. 企业债仍然是城投债主流 图 12. 中票和短融在城投债占比仍然低于30% 资料来源：Wind 资料来源：Wind 00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.50123456789200520062007200820092010201120122013月平均发行利率7天回购利率发行利率波动方差（右轴）发行利率（%）发行利率波动方差（%）012345678910200520062007200820092010201120122013城投债平均发行利率7年期AA企业债收益率7年期AAA企业债收益率7年期国债收益率利率（%）0102030405060702007200820092010201120122013AAAAA+新增城投债评级构成（%，3月移动平均）0102030405060702007200820092010201120122013AAAA-新增城投债评级构成（%，3月移动平均）01002003004005006007008002007200820092010201120122013企业债中票短融城投债月度发行规模（亿元）01020304050607080901002007200820092010201120122013企业债中票短融城投债发行债券类型构成（%，3月移动平均） 2013-4-23 宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席宏观分析师。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事，并曾获得 2012年“远见杯”中国经济月度预测比赛第三名。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 王艺伟，北京大学中国经济研究中心经济学硕士，吉林大学经济学、理学双学士，2012年7月加入光大证券研究所，从事宏观研究。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2013-4-23 宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当