卡奴迪路公司三季报点评：艰难转型,费用侵蚀利润

七匹狼（002029）公司动态点评 2013年10月21日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 姚雯琦0755-83515144 Email:yaowenq@cgws.com 执业证书编号:S1070510120007 联系人： 黄淑妍0755-83753659 Email:huangsy@cgws.com 从业证书编号:S1070112070056 目前股价 16.80 总市值（亿元） 30.82 流通市值（亿元） 8.86 总股本（万股） 20,000 流通股本（万股） 5,750 12个月最高/最低 22.79/13.98 2012A 2013E 2014E 营业收入 636 846 1083 (+/-%) 37.86% 33.00% 28.00% 净利润 177 191 258 (+/-%) 61.79% 7.89% 35.20% 摊薄EPS 0.88 0.95 1.29 PE 19.00 17.61 13.03 数据来源：Wind 艰难转型，费用侵蚀利润 ——卡奴迪路（002656）公司三季报点评 我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.95元、1.29元和1.51元，对应PE分别为17.6X、13.0X和11.1X。公司正值转型期，从单一品牌运营商向多品牌、跨界品牌代理商转型，初期费用投入较大，拖累利润增长，成熟运营后利润率将有显著提升，维持“推荐”的投资评级。  三季报业绩符合预期，营收增长33.9%：公司2013年1-9月实现营业总收入5.29亿元，同比增长33.9%；实现归属母公司股东的净利润0.98亿元，同比增长5.3%；实现归扣非后净利润0.95亿元，同比增长1.7%；实现EPS 0.49元，三季报业绩符合预期。公司同时发布2013年业绩预告，预计全年实现归属母公司股东的净利润为1.59亿-2.12亿元，同比增长-10-20%。  代理、团购业务持续发力，保持收入快速发展：公司主品牌卡奴迪路增长稳定，前三季度同店增长率保持2%左右，净新增店铺83家。较快的业绩增长主要来源于代理业务的跨越式增长以及团购业务收入逐步确认。公司Q3单季度实现营业收入1.55亿元，同比增长41.7%，预计随着团购业务收入的不断确认，四季度收入将继续保持较快增长。  代理占比提高致毛利率下滑，费用率增速远超收入增速：受代理业务占比大幅扩大影响，公司前三季度毛利率同比下降2.1pct至65.3%，Q3单季度毛利率下滑幅度高达7.6pct。由于次新店较多装修摊销增加、定制部员工工资较高、集合店等新渠道投入较大等原因，公司前三季度销售费用率、管理费用率分别上升5.7pct、1.4pct至33.6%、9.3%。公司正值转型艰难转型期，费用增速显著高于收入增速，预计费用快速增长的趋势将延续至明年，对利润侵蚀效应显著。收益于所得税率降低，公司净利润得以保持正增长，前三季度净利率下降5.4pct至18.2%。  存货、应收账款均有所增长，但仍较为合理：由于代理的国际品牌对备货要求较高及自有品牌秋冬产品陆续入库，公司存货余额较去年同期增长53.5%至3.89亿元，存货占比为20.8%。由于公司增加优质加盟商的信用额度及延长信用期间，应收账款余额同比增加92.1%至1.78亿元，应收账款占比9.5%。虽然存货及应收账款均有增长，但仍在合理可控范围内，同期经营性净现金流出为0.82亿元。  风险提示：渠道拓展及新店效益不达预期；经济基本面持续恶化影响服装消费。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%成交金额 卡奴迪路 沪深300 投资要点 投资建议 证券研究报告 纺织服装 | 公司三季报点评 2013年10月25日 股价表现 盈利预测 市场数据 分析师 公司三季报点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主要财务指标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入 461.47 636.17 846.11 1,083.02 1,332.11 成长性 36.91% 37.86% 33.00% 28.00% 23.00% 营业成本 170.86 211.54 279.22 354.15 430.27 营业收入增长 35.60% 23.81% 31.99% 26.84% 21.50% 销售费用 105.94 159.55 262.29 319.49 372.99 营业成本增长 64.78% 48.81% 4.10% 35.68% 33.32% 管理费用 32.68 51.31 77.00 95.31 113.23 营业利润增长 67.30% 47.06% 3.98% 35.20% 32.99% 财务费用 2.37 -11.79 -8.10 -3.24 -4.56 利润总额增长 67.72% 61.79% 7.89% 35.20% 17.35% 投资净收益 1.84 5.86 5.00 5.00 5.00 净利润增长 营业利润 143.03 212.84 221.57 300.62 400.79 盈利能力 62.98% 66.75% 67.00% 67.30% 67.70% 营业外收支 3.83 3.13 3.00 3.00 3.00 毛利率 23.70% 27.80% 22.55% 23.82% 22.72% 利润总额 146.86 215.97 224.57 303.62 403.79 销售净利率 43.37% 24.35% 15.83% 18.77% 18.81% 所得税 37.50 39.05 33.69 45.54 100.95 ROE 28.43% 18.88% 13.89% 17.44% 17.62% 少数股东损益 0.00 0.08 0.08 0.11 0.13 ROIC 净利润 109.35 176.84 190.80 257.97 302.72 营运效率 22.96% 25.08% 31.00% 29.50% 28.00% 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 7.08% 8.07% 9.10% 8.80% 8.50% 流动资产 482.11 1279.33 1,468.28 1,650.04 1,831.06 管理费用/营业收入 0.51% -1.85% -0.96% -0.30% -0.34% 货币资金 213.51 810.07 801.88 876.28 932.44 财务费用/营业收入 0.40% 0.92% 0.59% 0.46% 0.38% 应收账款 44.60 111.84 169.22 216.60 266.42 投资收益/营业利润 25.54% 18.08% 15.00% 15.00% 25.00% 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税/利润总额 13.05 8.13 6.02 5.61 5.52 存货 146.31 266.75 362.98 389.56 430.27 应收账款周转率 1.38 1.02 0.89 0.94 1.05 非流动资产 104.86 252.95 418.39 551.46 678.63 存货周转率 1.19 0.72 0.62 0.69 0.77 固定资产 22.21 61.98 156.29 281.53 377.96 流动资产周转率 0.95 0.60 0.49 0.53 0.57 资产总计 586.97 1532.28 1,886.67 2,201.50 2,509.69 总资产周转率 流动负债 278.67 382.01 617.24 710.88 766.52 偿债能力 47.78% 25.17% 32.97% 32.56% 30.83% 短期借款 60.00 149.00 89.00 89.00 89.00 资产负债率 1.73 3.35 2.38 2.32 2.39 应付款项 130.07 171.63 226.84 287.72 349.57 流动比率 1.21 2.65 1.79 1.77 1.83 非流动负债 1.81 3.60 4.75 6.02 7.31 速动比率 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元） 0.55 0.88 0.95 1.29 1.51 负债合计 280.48 385.61 621.98 716.90 773.84 EPS 1.53 5.73 6.32 7.42 8.68 股东权益 306.49 1146.67 1,264.69 1,484.60 1,735.86 每股净资产 0.47 -0.03 0.52 1.54 1.78 股本 85.87 734.81 734.81 734.81 734.81 每股经营现金流 0.86 -0.03 0.55 1.19 1.17 留存收益 221.51 398.36 515.16 734.96 986.09 每股经营现金/EPS 36.91% 37.86% 33.00% 28.00% 23.00% 少数股东权益 0.00 14.64 14.72 14.83 14.96 估值 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 负债和权益总计 586.97 1532.28 1,886.67 2,201.50 2,509.69 PE 30.73 19.00 17.61 13.03 11.10 现金流量表 （百万） PEG 0.45 0.31 2.23 0.37 0.64 经营活动现金流 93.96 -5.32 104.88 307.79 355.40 PB 0.11 0.03 0.03 0.02 0.02 其中营运资本减少 -30.78 -186.32 -122.02 -24.27 -40.09 EV/EBITDA 28.31 18.80 17.18 11.85 9.01 投资活动现金流 -95.81 6.69 12.84 21.63 -21.55 EV/SALES 9.69 7.03 5.29 4.13 3.36 其中资本支出 -95.81 6.69 12.84 21.63 -21.55 EV/IC 5.38 3.38 3.06 2.63 2.26 融资活动现金流 17.63 749.73 -125.90 -255.03 -277.69 ROIC/WACC 2.70 1.79 1.32 1.66 1.67 净现金总变化 15.78 751.10 -8.18 74.40 56.16 REP 1.99 1.88 2.32 1.59 1.35 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 姚雯琦：管理学硕士，拥有证券投资咨询执业资格，商业零售行业分析师。 黄淑妍：中山大学硕士，2012年加入长城证券，任纺织服装行业研究助理。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券有限责任公司（以下简称长城