2012年年报及2013年一季报点评：2012年经营平稳，看好公司2013年高速发展

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 承德露露（000848） 公司研究/年报点评 一、 事件概述 承德露露发布2012年年报及2013年一季报，两报告期分别实现营业收入21.38亿元、12.82亿元，同比增10.35%、39.16%，归属上市公司净利润为2.22亿元、1.85亿元，同比增15%、75.65%。 二、 分析与判断  因春节延后，12Q4收入同比略降，但推动13Q1销售放量 1、因春节延后，12Q4收入下滑，但推动13Q1销售放量。12Q4收入4.94亿元，同比减少8.94%，主要是今年春节延后致12Q4销售旺季时间缩短；13Q1收入同比增长39.16%，12Q4-13Q1合计同比增长21.31%，郑州产能投放效应开始显现、公司整体销售情况改善明显。2、2012年核桃露高速增长，同比增长51.86%，收入首次过亿，收入占比提升至4.8%，未来占比有望继续提升；3、13Q1经营活动现金流入同比增长76.76%，显示销售回款情况良好。  成本走低导致毛利率大幅提升，期间费用率增加明显 1、成本走低推动毛利率12Q4-13Q1大幅提升。受益杏仁、镀锡薄板及糖价下降，12Q4-13Q1毛利率提升4.6、4.1pct，升至41.37%的历史最高水平。12年杏仁成本同比11年明显降低；镀锡薄板价格12H2出现断崖下跌，糖价12年以来一直处于下跌态势，成本端走低推动毛利率两个季度大幅提升；2、期间费用率逐渐走高。12Q4-13Q1分别增0.34、3.2pct，主要是销售费用率提升0.69、2.97pct（广告宣传及物流费增加）；3、预计今年一季度后，毛利率稳中有降（原材料价格或微涨）、期间费用率冲高回落（销售费用降低），净利率水平有望保持相对稳定。  制约公司发展的负面要素不断消除，看好公司未来发展 1、历史问题逐步解决，加速发展已无实质障碍。解决商标纠纷及“控股不控经营”等历史问题，清除体制障碍。2、销售改革见效，为发展积蓄弹性。销售环节是制约公司规模上台阶的短板，改革盘活了销售体系活力。3、新产能投放铸就公司发展新动力。伴随体制理顺及销售改革，未来产能扩能之门有望被打开。 三、 盈利预测与投资建议 制约公司发展的历史遗留问题已逐渐得到解决，公司有望进入发展快车道。预计13-15EPS为0.76/0.97/1.25元，对应PE为30/24/19倍，维持“强烈推荐”评级。 四、 风险提示 原材料价格出现大幅波动，销售情况不达预期 盈利预测与财务指标 项目/年度 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 2,138 2,783 3,424 4,108 增长率（%） 10.35% 30.20% 23.00% 20.00% 归属母公司股东净利润（百万元） 222 306 391 501 增长率（%） 15.00% 37.71% 27.70% 28.11% 每股收益（元） 0.55 0.76 0.97 1.25 PE 41.84 30.38 23.79 18.57 PB / 8.24 6.11 4.59 资料来源：民生证券研究院 2012年经营平稳，看好公司2013年高速发展 ——承德露露2012年年报及2013年一季报点评 民生精品---简评报告/食品饮料行业 2013年04月22日 强烈推荐 维持评级 交易数据（2013-04-19） 收盘价 23.18 近12个月最高/最低 23.48/11.53 总股本（百万股） 401.46 流通股本（百万股） 401.31 流通股比例 99.96% 总市值（亿元） 93.06 流通市值（亿元） 93.02 该股与沪深300走势比较 分析师 分析师： 王永锋 执业证号： S0100511070004 电话： 010-85127831 邮箱： wangyongfeng@mszq.com 研究助理： 于杰 从业证号： S0100112020001 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 相关研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%12-0412-0712-1013-01承德露露 沪深300 承德露露（000848） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司盈利数据预测 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2012A 2013E 2014E 2015E 项目（百万元） 2012A 2013E 2014E 2015E 一、营业总收入 2,138 2,783 3,424 4,108 货币资金 551 803 1,199 1,745 减：营业成本 1,321 1,702 2,079 2,463 应收票据 0 0 0 0 营业税金及附加 18 24 29 35 应收账款 1 1 1 2 销售费用 429 572 700 830 预付账款 40 94 105 125 管理费用 66 85 104 125 其他应收款 1 5 4 5 财务费用 (6) (10) (12) (15) 存货 272 380 463 535 资产减值损失 1 1 1 1 其他流动资产 0 0 0 0 加：投资收益 (3) (1) (1) (1) 流动资产合计 865 1,283 1,772 2,412 二、营业利润 306 409 521 668 长期股权投资 10 7 4 1 加：营业外收支净额 5 2 3 3 固定资产 287 384 473 554 三、利润总额 311 410 524 672 在建工程 7 37 26 31 减：所得税费用 83 103 131 168 无形资产 367 360 353 345 四、净利润 228 308 393 504 其他非流动资产 0 0 0 0 归属于母公司的利润 222 306 391 501 非流动资产合计 683 789 857 932 五、基本每股收益（元） 0.55 0.76 0.97 1.25 资产总计 1,547 2,072 2,629 3,344 短期借款 0 0 0 0 主要财务指标 应付票据 0 0 0 0 项目（百万元） 2012A 2013E 2014E 2015E 应付账款 214 253 282 356 EV/EBITDA 31.25 21.61 16.54 12.50 预收账款 390 596 728 862 成长能力: 其他应付款 8 5 5 5 营业收入同比 10.35% 30.20% 23.00% 20.00% 应交税费 46 30 32 35 营业利润同比 20.7% 33.4% 27.6% 28.1% 其他流动负债 0 0 0 0 净利润同比 17.02% 35.23% 27.70% 28.1% 流动负债合计 699 884 1,047 1,258 营运能力: 长期借款 0 0 0 0 应收账款周转率 2991.64 2839.76 3764.76 3094.65 其他非流动负债 0 0 0 0 存货周转率 7.38 8.53 8.12 8.23 非流动负债合计 0 0 0 0 总资产周转率 1.40 1.54 1.46 1.38 负债合计 726 884 1,047 1,258 盈利能力与收益质量: 股本 401 401 401 401 毛利率 38.2% 38.8% 39.3% 40.0% 资本公积 17 17 17 17 净利率 10.4% 11.0% 11.4% 12.2% 留存收益 379 685 1,076 1,577 总资产净利率ROA 15.0% 17.0% 16.7% 16.9% 少数股东权益 24 26 28 30 净资产收益率ROE 28.5% 31.6% 29.7% 28.4% 所有者权益合计 821 1,129 1,522 2,026 资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 1,547 2,072 2,629 3,344 流动比率 1.24 1.45 1.69 1.92 资产负债率 46.9% 42.7% 39.8% 37.6% 现金流量表 长期借款/总负债 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 项目（百万元） 2012A 2013E 2014E 2015E 每股指标: 经营活动现金流量 327 395 496 659 每股收益 0.55 0.76 0.97 1.25 投资活动现金流量 (156) (153) (112) (128) 每股经营现金流量 0.82 0.98 1.24 1.64 筹资活动现金流量 (182) 10 12 15 每股净资产 2.05 2.81 3.79 5.05 现金及等价物净增加 (11) 252 396 546 资料来源：公司公告、民生证券研究院 承德露露（000848） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师与行业专家简介 王永锋，食品饮料行业分析师，经济学硕士，5年证券行业工作经验。2012年食品饮料最佳分析师水晶球公募类第四名、金牛奖第五名、新财富入围。 民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005 上海：浦东新区浦东南路588号（浦发大厦）31楼F室；200120 深圳：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A座；518040 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 强烈推荐 相对沪深300指数涨幅20%以上 谨慎推荐 相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间 中性 相对沪深300指数涨幅介