黄金暴跌警示大宗商品金融属性褪色

东海期货研究所 1 / 5 黄金暴跌警示大宗商品金融属性褪色  塞浦路斯出售黄金传闻以及美林等国际金融机构的唱空与做空为本次黄金暴跌的诱因；虽然不排除部分金融机构借助上述诱因借题发挥做空黄金获利，但黄金转熊的根本因素在于美联储货币政策预期的转向。  自QE3推出以来，无论是近乎零的基准利率水平，还是美联储无明确结束期限的资产购买行为，都显示美联储量化宽松货币政策形势已至极限，盛至时，衰之始！这也意味着曾经推动着全球金融市场金融属性高涨的主导因素正在盛极而衰。  在量化宽松货币形势已至极限的情况下，即使出现美联储因经济状况意外恶化而对QE资产规模加码，其对金融市场刺激的正面效应也会边际递减，且影响短暂缺乏持续性；若市场出现对美联储缩减或提前结束资产购买的预期，则其对金融市场的负面拖累效应会边际递增；因而，当下QE预期变动对金融市场刺激效应具有非对称性。  金融属性极强的黄金价格暴跌转熊，正是对大宗商品金融属性褪色的警示，市场内在投资逻辑正在发生深刻变化。 内容要点 研究所 宏观部 李 佳 张葆君 王洋 联系电话：021-68757023 传真号码: 021-68757719 从业资格证号：F0252442 Email: lijia @qh168.com.cn 公司名称：东海期货 公司地址：上海浦东新区东方路1928号东海证券大厦8层 邮政编码：200125 公司网址：www.qh168.com.cn 东海期货研究所 2 / 5 对于近几个交易日黄金价格的暴跌，市场将其归咎于塞浦路斯出售黄金的传闻以及美林等国际金融机构的唱空与做空。对此我们认为：上述事件为本次黄金暴跌的表面诱因，虽然不排除部分金融机构借助上述诱因借题发挥做空黄金获利，但黄金转熊乃至暴跌的根本因素为美联储货币政策预期的转向，与此同时，此轮黄金价格的暴跌也警示了大宗商品的金融属性正在褪色。 一.美联储量化宽松货币政策极限，黄金牛市根基动摇 后金融危机时代以来，黄金价格上涨的主导因素为美联储三轮量化宽松货币政策带来的美元货币泛滥，而如今美联储量化宽松货币政策极限，黄金牛市的根基已经发生动摇。 自2008年4季度以来，美联储已先后实行了三轮量化宽松货币政策（参表1）。第三轮量化宽松（QE3）从2012年9月中旬开始实施，其具体内容为：基准利率0-0.25%，结束这种利率水平的条件为失业率低于6.5%和通胀预期高于2.5%；每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)和450亿美元国债，且这种购买行为无明确结束期限 。自QE3推出以来，无论是近乎零的基准利率水平，还是美联储无明确结束期限的资产购买行为，都显示美联储量化宽松货币政策形势已至极限，盛至时，衰之始！这也意味着曾经推动着全球金融市场金融属性高涨的主导因素正在盛极而衰，大宗商品的金融属性或在褪色。 二.当下QE预期变动对金融市场刺激呈现非对称效应 在美联储量化宽松货币政策形势已至极限的情况下，即使出现美联储因经济状况意外恶化而对QE资产规模加码，其对金融市场刺激的正面效应也会边际递减，且影响短暂缺乏持续性；若市场出现对美联储缩减或提前结束资产购买的预期，则其对金融市场的负面拖累效应会边际递增；因而，当下QE预期变动对金融市场刺激效应具有非对称性。 1.QE加码预期对金融市场刺激的正面效应边际递减中 量化宽松货币政策对经济复苏的刺激作用一直以来备受怀疑，其对金融市场中风险资产价格的刺激作用也在逐步递减。在第一轮量化宽松货币政策（QE1）期间，道琼斯指数、伦铜和纽约黄金分别上涨74%、185.49%和57.8%；在第二轮量化宽松货币政策（QE2）期间，道琼斯指数、伦铜和纽约黄金分别上涨29.8%、28.59%和19%；在第三轮量化宽松货币政策（QE3）时，若考虑到QE3预期的影响，则道琼斯指数、伦铜和纽约黄金分别上涨13.51%、8.7%和6.9%，但剔除QE3预期的影响，则自9月中旬QE3正式公布以来，道琼斯指数、伦铜和纽约黄金都为实际下跌，因此美联储量化宽松货币政策对金融市场刺激效应边际递减效应十分明显。 无论是近乎零的基准利率水平，还是美联储无明确结束期限的资产购买行为，都显示美联储量化宽松货币政策力度已至极限。在此情形下，即使美联储对QE3期间的单月资产购买额度进行加码，考虑到量化宽松货币政策对金融市场刺激效应边际递减效应，其对金融市场的刺激效应将相当微弱，甚至出现“见光死”的负面拖累效应。 表1. 联储量化宽松货币政策对金融市场刺激效应边际递减 东海期货研究所 3 / 5 名称 时间 最大涨幅 道指 伦铜 纽约黄金 QE1 2008.12——2010.03 74% 185.49％ 57.8% QE2 2010.11——2011.06 29.8% 28.59％ 19% OT 2011.09——2012.12 31.31% 32.1％ 17% QE3 2012.09—— 13.51% 8.7％ 6.9% 数据来源：东海期货研究所 2.QE紧缩预期对金融市场刺激的负面效应边际递增中 2008年的美国次贷危机始于房地产，至今与金融危机前的2007年相比，美国各行业中就业复苏最缓慢的为房地产业。而我们预期2013年美国房地产市场将会延续2012年稳步复苏的步伐，因此，2013年美国房地产稳步复苏带动的房地产就业市场复苏将是2013年美国就业市场复苏的主要推动力之一。2013 年美国就业市场将随着房地产市场的好转出现明显改善。 图1. 之前房地产就业市场复苏缓慢拖累美国就业市场改善 数据来源：REUTERS、东海期货研究所 图2.美国失业率和非农就业市场波动 东海期货研究所 4 / 5 数据来源：REUTERS、东海期货研究所 美联储在2012年12月中旬对QE3中资产购买规模加码时承诺将在失业率低于失业率低于6.5%和通胀预期高于2.5%结束零利率政策。而我们认为美联储在结束零利率政策前会先结束其QE3中的资产购买行为。这意味着当2013年下半年美国经济复苏提速，尤其是当2013 年美国就业市场将随着房地产市场的好转出现明显改善使失业率低于7%而接近6.5%时（即使不考虑美国房地产复苏对就业市场的支持，根据2010年以来美国失业率年平均回落0.8%的速度，美国失业率也将在2013年底或2014年初回落至7%左右），投资者会产生美联储将结束资产购买行为的预期，即：量化宽松政策结束预期，而这种预期或将为风险资产价格的波动构成拖累。 美联储2月20日发布了1月29日到30日货币政策制定会议的会议纪要。纪要表明，美联储理事在推出进一步“定量宽松”措施的风险和利益问题上存在争论。多名理事“强调指出，作为对经济前景改变的回应，或是基于对资产购买计划的效果和成本所作出的评估，联邦公开市场委员会(FOMC)应做好调整这种购买计划规模的准备”。美联储会议纪要显示的美联储内部理事间对未来QE资产购买部分的分歧，刺激起了投资者对未来美国货币政策向紧缩方向调整的预期。在美联储量化宽松货币政策形势已至极限的情况下，相较于QE加码的正面刺激，市场对美联储缩减或提前结束资产购买预期的反应将会更加激烈！进入2013年以来，黄金价格的下行正是对美联储缩减或提前结束资产购买预期的反应。 三. 黄金暴跌警示商品金融属性褪色 作为一般等价物的黄金，其主要属性为金融属性。美联储量化宽松货币政策形势已至极限，盛至时，衰之始！这也意味着曾经推动着全球金融市场金融属性高涨的主导因素正在盛极而衰，宏观环境金融属性的退潮决定了黄金价格或由牛市转为熊市；而金融属性极强的黄金价格转熊乃至暴跌，正是对大宗商品金融属性褪色的警示。 推而广之，在当前的市场环境下，大宗商品的投资逻辑正悄然由过去4年中的货币驱动向基本面驱动回归，金融属性将逐步淡化，商品属性则日益增强，原本金融属性较强的品铜、天胶等品种的货币性溢价将逐 东海期货研究所 5 / 5 步缩减回归现实供求，建议投资者高度关注。