2013年二季度证券行业投资策略：大势所趋,创新在曲折中前进

长城证券研究所 非银行金融行业 黄 飙 0755-83516204 执业证书编号： S1070512060001 陈雯 0755-83511405 从业证书编号： S1070112020006 大势所趋，创新在曲折中前进 ——2013年二季度证券行业投资策略 今年券商股的投资 政策能否继续推动？ 政策进展？ 证券行业投资的驱动因素是否变化？ 盈利预测？ 2 核心观点 证券行业投资评级：维持“推荐” 逻辑 金改方向不变：人事调整不改金改大势，新政节奏将趋缓，或有利于消化已有政策。 政策传导至具体业务：传统业务获得新发展，创新业务快速推进。 券商投资由政策驱动转向业绩驱动：12年政策红利驱动券商股弱市中上涨，增发题材个股涨幅最大；13年业绩改善驱动券商股分化，具备边际改善个股涨幅最大。 盈利有望显著改善：中性假设情况下，13年证券行业净利润同比增长约30%。 2季度投资策略 长期配臵：传统与创新业务均具备领先优势，估值低的大券商 灵活配臵：业绩改善型券商 重点公司推荐 海通证券（600837）、中信证券（600030） 方正证券（601901）、东北证券（000686） 3 金改方向不变，节奏将趋缓 传统业务新发展，创新业务快速推进 政策驱动转向业绩改善驱动 盈利有望显著改善，给予“推荐” 目录 4 金改方向不变，节奏将趋缓 5 郭去肖来，证券行业改革能否延续？ 刘鸿儒（1992.10～1995.3） •深圳“8·10”股市风波后走马上任，成为证监会第一任主席。利用股票市场吸引外资，大胆进行证券产品创新，推出H股、N股，主持制定《股票发行与交易管理暂行条例》、《证券交易所管理办法》和23个配套法规。 周道炯（1995.3～1997.7） •其一上任，即关闭国债期货市场，由此使得中国证券市场十年无金融期货品种。在任职的两年多里，由他亲手批示查处的违法违规事件就有90多起，平均每个月都有2、 3起。果断改革发行方式，将以往向各省下达发行额度，改为向各省下达上市家数，一大批大型国有企业实现上市。 周正庆（1997.7～2000.2） •1997年任职中国证监会主席时，股市低迷，正值亚洲金融危机，其上任之后对资本市场进行清理整顿，颁布实施250多项法律法规，政策逐渐控制严密，此间《证券法》正式施行，规范了证券市场。此外，他在1999初主导的六条政策建议，引发“5.19”行情，股市由熊市转为牛市。 周小川（2000.2～2002.12） •在周小川任期内，证监会出台的一系列引人注目的改革措施，诸如变"审批制"为" 核准制"、引进国际会计准则、出台"退市令"、对操纵股价的违规行为进行严厉处罚等--使得 中国的证券市场在深化改革、加强监管和规范化建设方面前进了一大步。 尚福林（2002.12～2011.10） •主刀完成的股权分置这一重大改革，使中国A股市场真正迈入了全流通时代，这也成为尚福林任职的最大功绩。 郭树清（2011.10~2013.3） •任职的17个月的时间里，推出诸如鼓励上市公司分红、内幕交易零容忍、IPO制度改革、打击炒新、完善退市制度、引入长期投资者、降低交易和监管费用、推动开办新三板市场、恢复国债期货交易、推出转融通业务等各项政策、办法高达70多条，在保障股民权益、严打违规行为、释放证券市场主体创新活力方面进行了全方位的改革。 肖钢（2012.3~) •接替郭树清任第七届证监会主席，在举行的证监会会议上表示，将保持政策的连续性。 6 中国资本市场现状一：资本市场结构单一 美国证券市场 交易所市场 全国性 纽约证券交易所 美国证券交易所 区域性 芝加哥证券交易所 费城证券交易所 太平洋证券交易所 辛辛那提证券交易所 波士顿证券交易所 OTC市场 批发市场 第三市场 第四市场 零售市场 纳斯达克市场 纳斯达克全美市场 纳斯达克小盘股市场 分值股票市场 OTCBB 粉单市场 外汇、衍生品市场 中国证券市场 交易所市场 上海证券交易所 深圳证券交易所 OTC市场 新三板 地方股权转让市场 外汇市场 VS 7 中国资本市场现状二：直接融资占比过低 - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000198819901992199419961998200020022004200620082010美国股市市值（亿美元） 中国股市市值（亿美元） 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%美国股票化率 中国股票化率 - 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,0001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010美国债券市值（亿美元） 中国债券市值（亿美元） 0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%1986198819901992199419961998200020022004200620082010美国债券化率 中国债券化率 中国股市市值与美国90年代初相近 中国股票化率与美国90年代初相近 中国债券市值与美国80年代初相近 中国债券化率低于美国80年代初水平 数据来源：Wind，长城证券研究所 8 金融改革大势所趋，方向不变 李克强在两会答记者问中说：“在金融领域，要推进利率、汇率市场化改革，发展多层次资本市场，提高直接融资的比重，而且要保护投资者，尤其是中小投资者的合法权益。”，金融改革方向不变。 9 肖钢与郭树清比较：渐进式改革与整体改革 2013年3月 山东省委委员、常委、副书记 2011年10月 中国证券监督管理委员会主席、党委书记 2005年3月 中国建设银行股份有限公司董事、董事长 2003年12月 中央汇金投资有限责任公司董事长 2001年3月 中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长 1998年7月 贵州省副省长 1998年3月 国务院经济体制改革办公室党组成员 1996年3月 国家经济体制改革委员会党组成员、秘书长 郭树清：整体改革派，视野开阔，知识渊博，全面推进改革，放松管制，市场化导向，新政节奏密集快速。 2013年3月 中国证监会党委书记、主席 2003年3月 中国银行董事长、党委书记兼东方资产管理公司党委书记 1998年10月 中国人民银行副行长，央行货币政策委员会委员 1996年10月 中国人民银行行长助理 1995年7月 中国人民银行计划资金司司长 1994年2月 中国外汇交易中心总经理 1989年10月 中国人民银行政策研究室副主任、主任 肖钢：渐进式改革派，作风低调，去年曾警示“影子银行”风险，业内多有务实、强硬、稳健，不乏改革创新之评。 10 肖钢公开发表观点汇总：渐进式改革，发展直接融资，国际化，风控 《“十二五”金融改革热点探析》（2011年3月） •摘要：面对新的挑战，中国金融业只有不断革除弊端，才能永葆活力。进一步拓展资本市场与债券市场的深度，优化直接融资与间接融资的比例关系，提高资金配臵效率。金融市场化改革必须一步一个脚印、稳扎稳打地持续推进，优先关注那些最为迫切、而且能够见到实效的领域。我国金融市场体系的建设依然任重道远。特别是公司债券、资产证券化、外汇交易等市场的规模还很小，大宗商品市场也缺乏国际定价权和影响力。 《快速增长的人民币全球使用》 （2012年4月） •摘要：人民币国际化的趋势不可避免，我们应为即将上升的系统性金融风险做好准备。 《银行必须“走出去”》 （2012年6月） •摘要：有很好的理由相信中国经济已经达到这样一个阶段：它作为全球最大出口国的地位将导致其成为全球最大的对外直接投资者。 《监管影子银行》 （2012年10月） •摘要：财富管理产品、地下金融和表外借贷可能会影响到信贷资金的健康。 《债市发展之年》 （2012年12月） •摘要：中国和其他发展中国家有潜力使得债券成为经济与金融改革的一个新引擎。 11 “郭式新政”如急风骤雨，缓一缓未必坏事 郭树清在任17个月 公告类文件：80个 行政处罚决定：57项 证监会令：16个 市场禁入决定：10项 12 肖钢提倡渐进式改革理念，在郭树清已经全面搭建起证券行业改革的基本框架之后，新政推出趋缓是大概率事件。 逐个推进，给予市场消化时间，未必是坏事。 传统业务新发展，创新业务快速推进 13 证券公司从“单一通道”迈向“综合金融机构” 券商业务模式 中间业务 通道业务 经纪 代理买卖证券 代销金融产品 投行 主板 新三板 公司债、企业债 中小企业私募债 受托业务 资产管理 集合、定向、专项 发行公募基金 管理保险资金 基金托管 投资业务 自营 资产业务 融资融券 股票约定式购回 债券质押报价回购 客户保证金管理 做市商 直投基金 ... 表示创新业务 备注： 14 创新政策将带来ROE的显著提升 ROE的提升 资产业务ROE提升 ROA（提升冗余资产利用效率） 融资融券 股票约定式购回 债券质押式报价回购 客户保证金管理 直投基金 做市商 权益乘数 （提升杠杆率） 发行公司债、次级债、收益凭证 转融通 中间业务ROE提升 业务种类、规模大幅扩张 资管理产放松管制 中小企业私募债 代销各类金融产品 15 各项业务影响因素梳理 •营业部设立放开、非现场开户、牌照放开 •代销金融产品 经纪业务 •IPO开闸，但股权融资仍然低迷 •公司债、企业债的快速增长 投行业务 •可开展公募私募、资产证券化业务，管理保险资金，托管基金 资管业务 •标的扩容、试点扩容，投资门槛降低 融资融券 16 经纪业务：营业部设立、非现场开户、证券公司牌照放开将对佣金率造成冲击 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000A股月度成交额(亿元) 月均交易额45209亿 月均交易额34898亿 月均交易额26042亿 月均交易额36369亿 13年佣金率面临冲击 13年股票交易额或回升 数据来源：Wind，长城证券研究所 2012.12《证券营业部信息技术指引》：降低营业部设立成本 •允许不提供现场交易的证券公司分支机构实施差别化的信息技术系统建设标准，证券公司设立分支机构的刚性成本显著降低，从原来的每家300-800万元，可降至最低30-200万元。 2013.3《证券公司分支机构监管规定》：放开营业部设立地域和数量限制 •放开分支机构设立的主体资格限制、地域限制、数量限制，不对分支机构业务范围作具体限定。 2013.3《证券公司开立客户账户规范》：放开非现场开户 •放开非现场开户限制，明确证券公司可以通过见证、网上及中国证监会认可的其他方式为客户开立账户，取消了此前征求意见稿中非现场开户必须先在省级辖区内拥有证券营业部的限制，并且原则上允许他人代办见证开户。 2013.Q2：修订《证券公司设立和业务范围审批暂行规定》：降低证券公司牌照 •放松对证券公司设立审批的诸多限制，未来从事证券投资、证券咨询、私募证券投资基金等非证券经营机构均有可能可申请变更为专业化的证券公司。 17 3,106 3,384 3,373 3,795 4,628 5,032 5,385 5,924 0.137% 0.146% 0.129% 0.116% 0.094% 0.082% 0.080% 0.075% 0.000%0.020%0.040%0.060%0.080%0.100%0.120%0.140%0.160% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,00020062007200820092010201120122013E营业部数量_左轴 佣金率_右轴 经纪业务：代销产品松绑将推动营业部从通道转向财富管理，缓冲佣金率的下降 证券公司代销金融产品的范围从券商集合理