估值低估,重申买入

1 更新报告 更新报告：2013-03-20 目标价： HK$ 8.07 现价： HK$ 5.21 预期升幅： +55% 股本数据 股本(亿股) 33.17 市值(亿港元) 170 52 周高/低（HK$） 7.26/1.17 每股净值(人民币元) 3.3 所属行业：房地产 主要股东 孙宏斌 51.85% 52 周行情图 资料来源: Bloomberg 相关报告 融创中国首发报告-20110125 融创中国更新报告-20110808 融创中国更新报告-20120213 融创中国更新报告-20130104 国元证券(香港)研究部 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9185 电邮：research@gyzq.com.hk 公司研究 融创中国(1918.HK) 估值低估，重申买入 投资评级：买入 2013-3-20 星期三 投资要点: 前两个月销售额劲增 164%，完成全年目标 15.88% 截至 2013 年 2 月底，融创中国共实现合约销售金额人民币 71.5 亿元（包括合同销售金额 48 亿元，预订合同金额 23.5 亿元。），在去年同期 27.1 亿元的基础上劲增 164%。实现合约销售面积约 34.1 万平方米，合约销售均价约 2.1 万元/平方米。在去年同期1.59 万元/平米的基础涨 32%。 其中 2 月单月，实现新增预订合约金额 13.8 亿元，在1月24.5亿元的基础上有所下降；合同销售金额 16.1 亿元，合同销售面积约 8.1 万平米，合同销售均价约 1.98 万元/平方米，此前 1 月的合同销售均价约 2.2 万元/平米。 财务状况有望改善 12 年中期公司净负债率高达 150%左右，管理层认为 12 年底公司的净负债率有望低于12 年中期的水平，同时有信心到 2013 年底公司的净负债率降至 70-80%。13 年到期债款约 50 亿元，12 年也才 25 亿元，去年销售回款能有效覆盖到期债务，并可能提前偿还部分未到期债务。我们预计公司在 12 年的净负债率与 11 年水平保持相当，但 13 年、14 年有望降低至 80-85%。 充分发挥战略合作的优势，抢占重点城市的优势位置 继 4 个月前战略性进驻杭州之后，公司再次布局杭州。日前，公司公告其与世茂房地产合作开发认购杭州商住项目，以现金代价 49 港元收购杭州世融汇盈置业 49%股权，涉及项目投资总额不超过 2.98 亿美元，公司按持股相应出资 9.07 亿元，完成后，融创及世茂房地产分别持有该项目 49%及 51%股权。 时隔 2 天，同样的时期发生在上海。融创和绿城将以 90.19 亿元的代价购入卖方全资子公司 Golden Regal Limited 100%股权，并借此获得其位于上海黄浦江的 9 个地产项目。所投资的 9 个项目均位于上海市黄浦区，拥有一线江景，建筑面积为 72.44 万平方米，项目包括两个高层住宅、多个商业与办公物业及停车场项目。 目标价调高至 8.07 港元，重申买入评级 我们重新测算，公司每股资产净值 10.79 元。现价较资产净值折让 57%、对应 13、14年预测市盈率 3.15 倍及 2.34 倍，估值极具吸引力，调整是介入的好机会。公司 13 年销售目标 450 亿元（不包括日前收购的上海项目），较去年销售额 356 亿元增长 27%，目标的达成极为可能；同时去年及今年逆周期拿地，相信有助提升其利润率。给予 40%的净资产折价，提高目标价至 8.07 元，评级“买入”，建议重点关注。 年结日：31/122010A2011A2012E2013E2014E收入(亿元RMB)66.54106.04158.07219.33315.64变动38.76%59.37%49.06%38.76%43.91%净利润(亿元RMB)15.4223.5629.1043.2558.37摊薄每股收益(元)0.510.790.971.301.76变动86.91%52.78%22.95%35.02%34.97%基于5.12港元的市盈率(倍)8.005.244.263.152.34每股股息(元)0.0000.0790.0970.1300.176息率(%)0.00%1.53%1.89%2.55%3.44% 2 更新报告 行业估值 市值(亿港元2012E2013E2014E2012E2013E2014E2012E2013E2014E1109 HK E华润置地23.9519.82 1255.801.291.531.9315.4512.9910.321.691.511.323900 HK E绿城中国16.0611.54322.371.792.102.425.334.553.941.090.890.741918 HK E融创中国控股7.684.79186.080.941.161.524.433.592.751.280.970.74688 HK EQ中国海外发展24.9521.10 1830.641.912.292.6710.859.037.742.031.681.44960 HK EQ龙湖地产15.6312.28731.041.051.171.379.238.237.051.781.491.27754 HK EQ合生创展集团18.1010.60215.260.921.312.2511.708.214.780.440.420.37119 HK EQ保利置业集团6.354.63185.470.630.720.867.256.375.310.620.560.522777 HK E富力地产14.1911.32391.841.421.521.756.405.975.181.141.030.922007 HK E碧桂园4.363.50674.500.360.410.477.997.126.111.451.271.093383 HK E雅居乐集团12.168.88339.771.211.321.525.905.424.720.980.850.753333 HK E恒大地产集团4.793.26573.700.570.600.714.634.363.701.000.840.72733 HK EQ合富辉煌3.902.1011.290.400.390.485.385.584.480.840.740.651638 HK E佳兆业集团3.421.99120.250.320.440.555.183.733.010.620.550.45813 HK EQ世茂房地产19.4712.96518.801.331.601.927.986.615.521.080.960.861777 HK E花样年控股2.011.0158.320.190.210.224.433.933.820.580.540.49832 HK EQ建业地产4.282.3565.220.360.490.645.293.912.970.860.700.59604 HK EQ深圳控股4.372.85118.210.420.400.456.867.296.490.620.640.601813 HK E合景泰富6.214.36140.610.720.790.954.944.473.710.690.620.56每股盈利（EPS）市盈率（PE）市净率（PB）12个月目标价(港股价 资料来源：彭博，国元（香港）。注，股价和市值为2013.3.19数据 3 更新报告 损益表财务分析亿元RMB, 财务年度截至<十二月>2010年（A）2011年（A）2012年（E）2013年（E）2014年（E）2010年（A）2011年（A）2012年（E）2013年（E）2014年（E）营业收入66.5106.0158.1219.3315.6增长率（%）营业成本(37.8)(70.4)(102.6) (137.5) (204.1)收入38.8%59.4%49.1%38.8%43.9%毛利28.835.755.481.9111.6经营利润43.3%33.6%35.1%37.3%35.3%销售费用(1.1)(3.1)(4.7)(6.5)(9.3)净利润86.9%52.8%23.5%48.6%35.0%管理费用(1.6)(3.0)(4.1)(5.7)(8.2)盈利分析（%）其它净收入0.000.000.000.000.00毛利率43.3%33.6%35.1%37.3%35.3%投资物业公允值0.007.600.000.000.00净利润率23.2%22.5%18.5%19.8%18.5%经营利润24.327.745.167.791.7核心净利率23.2%15.3%18.5%19.8%18.5%财务费用1.91.81.61.92.3其它（%）投资收益1.3(0.1)1.00.70.6有效税率40.7%32.5%36.6%36.6%36.6%税前利润26.035.346.168.592.3流动比率228%211%200%209%187%所得税10.611.516.825.033.7派息比率0%10%10%10%10%净利润15.423.829.243.458.5ROE33.1%31.8%29.6%31.4%30.6%少数股东权益(0.01)0.270.130.200.16ROA9.8%7.0%6.9%7.9%7.5%归属母公司股东净利润15.423.629.143.258.4估值P/Sales2.051.290.860.620.43每股收益（元）0.510.790.971.301.76PE8.05.24.33.22.3每股派息（元）0.000.080.100.130.18P/Cachflow(×)3.223.532.882.081.44息率（%）0%2%2%3%4%资产负债表现金流量表亿元RMB, 财务年度截至<十二月>亿元RMB, 财务年度截至<十二月>2010年（A）2011年（A）2012年（E）2013年（E）2014年（E）2010年（A）2011年（A）2012年（E）2013年（E）2014年（E）现金及等价物42.538.747.465.894.7税后利润15.423.629.143.258.4预付账款0.00.00.00.00.0折旧摊销0.00.00.30.30.3存货90.4256.5331.2424.7615.0财务费用1.91.81.61.92.3递延所得税资产2.34.26.38.812.6预收账款(10.3)44.28.919.757.5其它流动资产0.00.00.00.00.0营运资金变动(36.9)(174.7)(83.4)(103.7) (206.5)投资房地产5.85.55.55.55.5应缴税金5.25.26.27.311.4固定资产0.180.280.350.410.46应付账款7.123.820.928.748.1长期投资12.219.814.515.416.6其它应付款0.00.00.00.00.0资产总额157.5336.1423.1546.1782.6经营现金流(17.7)(62.9)(29.9)0.0(25.3)短期借款10.722.539.433.069.3短期投资0.0(0.1)0.1(0.0)(0.0)应付账款29.052.873.7102.4150.6长期投资0.0(7.6)5.3(0.9)(1.2)预收账款14.258.467.387.0144.5固定资产投资(0.1)(0.1)(0.1)(0.1)(0.0)应交税金7.312.518.726.037.4投资现金流(0.1)(0.2)5.3(0.9)(1.2)其它应付账款0.00.00.00.00.0长期借款46.393.2116.1148.1175.6一年到期债务0