大涨点评：被低估的未来综合性肉食龙头，重申买入

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 上海梅林(600073.SH ) 大涨点评：被低估的未来综合性肉食龙头，重申买入 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： -21.3 分析师 联系人 胡彦超 张帅 S0740512070001 zhangshuai@r.qlzq.com.cn 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn 2015年10月14日 [Table_Pro it 基本状况 总股本(百万股) 937.73 流通股本(百万股) 822.74 市价(元) 12.69 市值(百万元) 11899.79 流通市值(百万元) 10440.57 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Ta le_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 10,376.48 10,590.81 11,494.60 .00 26,837 29,435.17 营业收入增速 32.15% 2.07% 8.53% 133% 9.74% 净利润增长率 10.85% -14.53% 60.2% 105% 21.8% 摊薄每股收益（元） 0.19 0.14 0.23 0.46 0.57 前次预测每股收益（元） 0.19 0.14 0.23 0.36 0.43 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 46.51 66.26 36.26 33.26 27.49 PEG 4.29 — 0.28 3.68 1.31 每股净资产（元） 2.42 3.27 3.54 3.84 4.21 每股现金流量（元） 0.25 0.17 0.34 0.35 0.47 净资产收益率 7.81% 4.33% 9.28% 9.33% 10.29% 市净率 3.63 2.87 3.36 3.10 2.83 总股本（百万元） 822.74 937.73 937.73 937.73 937.73 备注：假设2016年收购SFF实现全年并表 [Table_Summary] 核心观点  事件：昨日上海梅林大涨6.82%，市场的偏见正逐步消除，但公司仍是被低估的未来中国牛羊猪综合性肉食龙头（并表后收入将超过双汇的一半，但目前市值不到双汇的1/5）。  新梅林、新起点，肉类航母扬帆起航。我们之前一直强调的效率提升逻辑随着新管理层的上任更加强化，原牛奶集团沈总非常市场化、注重效益，改变国企单纯追求收入的发展模式。且公司战略逐步清晰，聚焦猪肉和牛肉两大全产业链，而市场之前的偏见就在于公司管理效率低下和业务繁杂。同时光明集团聚焦肉类产业，志在打造肉类航母，将在股权激励、海外并购等方面给予公司大力支持。短期看资产注入和海外收购并表将带来业绩的大幅增厚，预计公司2016年收入突破250亿、利润翻番，长期来看公司效率持续提升和肉类战略不断推进，梅林有望成长为中国牛羊猪肉综合性肉食龙头（具体请参见我们10月9日深度报告）。  拟收购新西兰最大肉企SFF集团，公司牛肉战略全面落地。9月16日公司发布重大资产购买预案，拟以现金形式收购新西兰最大肉类企业SFF集团50%股权。此次收购是公司新管理层上任后牛肉产业链战略的全面落地，有助于公司控制新西兰近1/3的优质牛源和1/4的羊肉资源。若能顺利完成本次海外收购，梅林短期内将迅速成为中国最大的牛羊肉综合加工企业。我国牛羊行业空间很大，牛肉接近5000亿、羊肉接近2000亿，行业足以承载百亿级公司的诞生。但目前国内尚无全国化领导品牌，行业仍然处于较为初级竞争阶段，品牌化、冷鲜化都刚刚起步。而现阶段制约国内牛肉企业规模壮大的原因主要在于牛源问题，国内外禀赋差距决定了未来竞争成败在于海外布局；羊肉自给率相对较高，不过随着我国羊肉产量趋于稳定，进口量也逐渐加大，尤其是新西兰、澳大利亚等国进口关税取消，其质优价廉的产品竞争力在逐步加强。  [Table_Industry] 食品饮料 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度研究  短期看点：资产注入和海外收购并表，公司业绩将大幅增厚。短期资产注入和海外收购并表将大幅增厚公司业绩，预计公司2016年收入突破250亿元，利润实现翻番。（1）生猪养殖及牛奶集团相关资产注入预计Q4进行并表，且预计猪价明年仍维持高景气，按照2016年头均盈利400元和100万头生猪计算，公司将实现利润增厚2亿元。（2）收购SFF集团50%股权预计明年二季度前实现并表，预计2016年SFF集团实现销售收入105亿元、净利润2亿元，公司将实现利润增厚1亿元。  目标市值200亿元，对应股价21.3元，维持“买入”评级。采用分部估值法，分别给予公司传统业务100亿元估值、生猪养殖资产50亿元估值、SFF海外资产50亿元估值，目标市值总计200亿元。预计公司2015年收入为115（全年并表假设下为144亿元）、268、294亿元，同比增长8.5%、133%、9.7%；实现净利润2.13（全年并表假设下为3.08亿元）、4.36、5.31亿元，同比增长60.2%、105%、21.8%，对应EPS分别为0.23、0.46、0.57元。  风险提示：食品安全问题、猪价大幅波动、海外并购审批风险。  附10月9日上海梅林电话会议纪要：  1、牛羊肉品牌属性难以形成，怎么打造品牌溢价？  A：做冷鲜肉，上海梅林有成功经验，十年前在上海打造了爱森品牌（猪肉），很受消费者欢迎。牛羊肉目前还没有形成品牌化的市场，进口来看也只是产地属性，新西兰或者澳洲，都没有品牌。通过和银蕨合作首先解决品质问题，然后逐步打造品牌。  2、简单介绍一下SFF的情况？  A：SFF是新西兰最大的牛羊肉企业，是一个类似于恒天然的合作制企业，拥有19家屠宰场，分别位于北岛和南岛，牛肉、羊肉、鹿肉占比分别为45%，45%，10%，出口额仅次于恒天然。  3、对SFF增资，投入后有什么变化，它们目前资金面好像比较紧张？ 图表1：梅林近期报告汇总 日期报告类型20151009《牛肉战略全面落地，肉类航母扬帆起航》公司深度20150811《业绩受非经营因素拖累，Q4注入资产并表将显著增厚，食品饮料国企改革的优选标》公司点评20150721《享受猪价上涨和国企改革双重向上弹性，重申“买入”》公司点评20150715《资产注入接近完成，光明集团参与配股、计划增持、推动激励彰显支持决心》跟踪报告20150525《上海食品国企改革先锋，下半年国企改革主题有望迎来催化，重申“买入”》公司点评20150429《做强主业、做大利润、做响品牌》调研报告20150422《业绩释放动力加大，坚定看好公司改革进程》公司点评20150331《Q4业绩骤降是题中应有之意，2015轻装上阵打造肉类航母》公司点评20150327《大股东注入相关资产，肉类航母扬帆起航》深度报告20150204《上海国资改革迈出“关键一步”，公司潜力有望加速释放》公司点评 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度研究  A：增资扩股，并不是买的老股，2.6亿元新币，一部分偿还银行贷款，还有一部分后续发展使用。后续发展有几块规划，一方面联豪获得稳定的原料供应，另一方面主要协助它更多的进入中国市场，比如下水之前作为废料，未来都可以进口到中国，提高利润率水平。  4、养殖资产的情况，年出栏有多少头猪，其权益占比多少，未来扩产的计划？  A：整个生猪出栏80万头，现有的，权益占比51%，通过和上农设立新公司，梅林控股进行运作。生猪养殖水平在是国内比较领先的，采取轻资产模式，还可以享受国家补贴。光明集团之前就对养殖有了规划，这次直接把上农划入了上市公司。本次注入进来80万头，爱森、苏食、重庆那边现有20万头，即今年的规模是100万头左右。明年还会有扩产，和光明集团合作，采取租赁的形式。  5、聚集肉业，未来业务会不会剥离的更清楚一些？  A：总体上看，光明集团对公司的定位就是做肉业，猪肉、牛羊肉，牛羊肉未来肯定会做大的。至于其他业务的剥离，从管理层看会去考虑，但还没有形成具体方案。最终的考虑还要看光明集团，什么时候去执行还在研究。  6、亏损公司的减亏情况，怎么提升盈利水平？  A：（1）怎么减亏，是管理层必须要考虑的问题，一直在想方案。目前主要是三家：荣成、捷克、和重庆，前两个是罐头，后一个是屠宰。公司制定了不同的对策来做，重庆已经花了很大的力气，中报中已经有所好转，预计1-2年内会盈利。至于罐头，主要是市场问题，当时的投资和预想没有达到，预计1-2年内也会有改观。（2）盈利水平较低，第一次重组就认识到这个问题，除了亏损企业的拖累外，行业属性也决定了利润率相对较低，但公司一直在研究怎么提升盈利水平。比如目前一些项目投资收益2-3年就见效，销售利润率可以达到8%-9%。未来收购也将着重利润率比较高的品牌产业，比如做高端牛肉产品。新的三年规划重点就在提升盈利水平，主要两个方面：一、亏损企业减亏，二、加大投入利润率水平较高的肉制品加工。  7、目前SFF的产能利用率情况？考虑协同，未来能达到什么样的利润率水平，时间的规划？  A：（1）农业企业，不是工业，屠宰淡旺季之分，2-4月为旺季，旺季利用率较高，7-8月夏季相对比较低，即随着季节性有一个波动。公司那边已经针对产能利用率进行改进，关闭一些产能利用率较低的工厂，比如运输半径比较长、供给比较低的工厂。（2）收购SFF的时候，刚刚是它扭亏的时点，亏损主要由于前两年固定价格采购导致。毛利率水平还是比较平稳，合理毛利率水平13%-15%，主要是财务费用导致净利率比较低，利息率达到9%，进入以后财务费用减少就会形成直接它的利润。最重要的是看未来协同，通过梅林进口也能把中间环节减少掉，但不能量化。  8、介绍一下联豪的情况，牛排制品增长很快？  A：联豪机制也比较活，经营团队有股权。12年底牛奶集团收购，以前几百万，目前为止3个亿的销售，每年增幅在翻倍。盈利情况也比较好，预计2000万的利润。联豪的销售方式也值得推广，轻资产的销售模式、委托加工，渠道线上线下都有，全国性的网络。收购SFF后，和联豪的对接将是非常好的。目前联豪遇到问题，消费者指责这次买的比较老、上次买的比较嫩，品质不是很稳定，是一直困扰我们的问题，因为来自于澳洲、新西兰、巴西不同国家，将来SFF可以直接做牛排进口过来。  9、新西兰羊肉价格波动的原因，定价的关键因素？2015年后不再采取固定价格采购，供应商抵触？  A：（1）主要取决于出口国的羊肉供给，大部分是出口的，其中中国占据最大的份额，2012年中国的羊肉供给增加，导致价格下跌。（2）固定采购价格实际上是不常见的，一般都是随行就市的，SFF管理层之前判断失误，采取了这种方式，新西兰比较大的4家屠宰场，只有SFF采取了固定采购价格。  10、OIO的审批问题，会不会有风险？ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度研究  A：我们收购的是屠宰企业，不会很多的涉及到土地和牧场问题，之前的有个案例没有带来好的效应，所以收购被否了。OIO的审批最重要的看重能给社会带来好处，收购SFF其总量会增加，向中国加大出口，整个的盈利水平会上去。虽然OIO的审批不是我们能掌控的，但我们很有信心。  11、50%的供应商是SFF的股东，关联交易有多少？之前联豪向新西兰、澳洲、巴西等国采购，未来所有的原材料会不会都向SFF进口？  A：16000家供应商，其中6000多个农户是SFF的股东，但这种供应不是独家的，是市场化的，也可以向其他三家供应。只向SF