仍被低估，重申买入!

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 双汇发展(000895.SZ ) 仍被低估，重申买入！ [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 30.0 分析师 联系人 胡彦超 张帅 S0740512070001 zhangshuai@r.qlzq.com.cn 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn 2016年9月23日 a l P fi 基本状况 总股本(百万股) 3301.58 流通股本(百万股) 1817.99 市价(元) 24.20 市值(百万元) 79898.24 流通市值(百万元) 43995.36 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Ta le_Fina ce] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 45,695.73 44,696.67 55,907.72 62,138.10 68,993.88 营业收入增速 1.66% -2.19% 25.08% 11.14% 11.03% 净利润增长率 4.71% 5.34% 15.09% 13.44% 11.21% 摊薄每股收益（元） 1.84 1.29 1.48 1.68 1.87 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 17.19 15.83 14.08 11.96 10.75 PEG 3.65 2.97 0.93 0.89 0.96 每股净资产（元） 7.05 5.09 5.12 5.20 5.17 每股现金流量（元） 2.14 1.75 1.77 2.01 2.23 净资产收益率 26.06% 25.34% 28.97% 32.35% 36.17% 市净率 4.48 4.01 4.08 3.87 3.89 总股本（百万元） 2,200.58 3,300.87 3,301.58 3,301.58 3,301.58 备注：市场预测取聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  前言：双汇是当前为数不多的低估值、高股息率品种，且预期差仍存。短期看公司边际改善明显，叠加抢筹高分红、深港通等催化估值有望再修复，长期看公司肉制品转型拐点已到、四大战略方向打开更广阔发展空间，猪价下行周期下屠宰有望继续量利双收，持续看好公司转型进程和发展空间，管理层在母公司层面高位增持也彰显出对未来发展前景的坚定看好。  短期看，公司三季度边际改善明显，抢筹高分红、深港通等催化有望驱动估值再修复。（1）根据我们草根调研显示，中秋旺季及整个三季度公司肉制品动销良好，销量有望实现接近10%的增长，环比同比均改善明显。肉制品盈利方面，鸡肉采购价格虽然有所提高，但猪肉成本下行，同时包材等其他大宗原材料价格处于低位、劳效继续提高，所以整体成本提升并不明显，且下半年对经销商的折扣让利大幅减少、部分产品进行提价，肉制品吨利环比二季度将明显改善，同比看预计也基本持平。展望四季度，今年春节较早（1月份），节日需求提前，公司肉制品销售有望延续三季度良好态势。而屠宰下半年量利双升（头均盈利有望达到40-50元），同时进口肉关联交易大幅增加，显著增加利润贡献（全年预计2个亿左右）。总之，我们认为公司全年业绩两位数增长确定性高，市场预期差仍存（Q2是公司全年业绩增速低点，市场线性外推整体预期仍然不高）；  （2）目前双汇估值对应2016年不足17倍（扣除分红后不足16倍），食品饮料板块中最低，估值修复空间巨大，公司年中超高比例分红，股息率超过6%，市场风格转变和资产荒背景下高股息率品种受青睐，另外深港通和生鲜电商开启（真正盘活物流资产）也将带来催化，叠加明显边际改善公司估值有望迎来再修复。  长期看，公司肉制品转型拐点已到、四大战略方向打开更广阔发展空间；猪价进入下行周期，屠宰持续 [Table_Industry] 食品饮料 证券研究报告 跟踪报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 跟踪报告 量利双收可期。（1）猪价步入大的震荡下行周期，未来公司屠宰业务在持续放量策略下将实现量利双收（屠宰量未来五年复合增长20%，屠宰+贸易利润预计两年内就将超过10亿元），同时对公司肉制品成本端也将带来不断的改善。而双汇的低温转型、结构升级拐点实际上已经到来（上半年纯低温产品增速非常高），肉制品的大方向也已然明确，并打开更广阔的发展空间——西式低温化，中式工业化、休闲零食化和餐饮食材化，尤其是对于中式产品进行区域细分的策略（全国成立8大研发中心），我们认为是很超预期的一点，在重新以销售为导向后，公司的战略转型逐步进入正轨。而肉制品的竞争格局在所有子行业中是最优的，并在持续优化，肉类的市场容量和天花板也远大于其他子行业，且双汇有望从单一的猪肉逐渐向鸡肉、牛肉甚至大食品方向拓展，持续看好公司转型进程和长期发展空间。 （2）管理层在母公司万洲国际层面大比例增持（持股比例提升至36.01%），受让鼎晖的正常退出需求，也彰显出对于公司未来发展前景的坚定看好，而且以5.95港元/股的高价位增持，显示出管理层认为当前公司的股价被明显低估，同时在双汇发展层面开始加速收回少数股权，在没有大的资本开支情况下未来高分红可持续，甚至不排除进行股权回购。  目标价30元，坚定迈向千亿市值，重申“买入”评级。预计公司2016-18年实现收入559、621、689亿元，同比增长25.08%、11.14%、11.03%，实现EPS为1.48、1.68、1.87元，同比增长15.09%、13.44%、11.21%。坚定看20倍，千亿市值可期，目标价30.0元，重申“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 跟踪报告 附表：财务数据预测 图表1：销售收入预测汇总表 产品销售收入单位：人民币百万元项 目2013201420152016E2017E2018E高温肉制品平均售价（元/吨）13,893.8113,615.9313,914.7614,332.2014,905.4915,203.60增长率（YOY）—-2.00%2.19%3.00%4.00%2.00%销售数量（万吨）113.00111.00102.43107.55110.78112.99增长率（YOY）—-1.77%-7.72%5.00%3.00%2.00%销售收入15,700.0015,674.0014,253.0015,414.6216,512.1417,179.23增长率（YOY）—-0.17%-9.07%8.15%7.12%4.04%毛利率26.86%28.27%31.67%34.70%33.70%34.00%销售成本11,482.9811,242.969,739.0710,065.7510,947.5511,338.29增长率（YOY）—-2.09%-13.38%3.35%8.76%3.57%毛利4,217.024,431.044,513.935,348.875,564.595,840.94增长率（YOY）—5.08%1.87%18.50%4.03%4.97%占总销售额比重35.12%34.46%32.16%27.57%26.57%24.90%占主营业务利润比重48.83%49.19%50.81%50.89%46.96%44.36%低温肉制品 平均售价（元/吨）15,361.9115,302.9815,000.0015,800.0016,590.0017,253.60增长率（YOY）—-0.38%-1.98%5.33%5.00%4.00%销售数量（万吨）62.0061.7255.9161.0066.0073.00增长率（YOY）—-0.45%-9.42%9.11%8.20%10.61%销售收入9,524.399,445.008,386.009,638.0010,949.4012,595.13增长率（YOY）—-0.83%-11.21%14.93%13.61%15.03%毛利率22.78%24.27%30.85%32.90%32.50%32.30%销售成本7,354.737,152.705,798.926,467.107,390.858,526.90增长率（YOY）—-2.75%-18.93%11.52%14.28%15.37%毛利2,169.662,292.302,587.083,170.903,558.564,068.23增长率（YOY）—5.65%12.86%22.57%12.23%14.32%占总销售额比重21.30%20.77%18.92%17.24%17.62%18.26%占主营业务利润比重25.12%25.45%29.12%30.17%30.03%30.90%生鲜冻品平均售价（元/吨）14,345.9616,349.7117,305.4619,901.2818,707.2018,145.99增长率（YOY）—13.97%5.85%15.00%-6.00%-3.00%销售数量（万吨）130.65120.10117.20150.02180.02210.62增长率（YOY）—-8.08%-2.41%28.00%20.00%17.00%销售收入18,743.0019,636.0020,282.0029,855.1033,676.5638,219.52增长率（YOY）—4.76%3.29%47.20%12.80%13.49%毛利率11.35%10.97%7.31%6.00%7.50%8.00%销售成本16,615.6717,481.9318,799.3928,063.8031,150.8235,161.96增长率（YOY）—5.21%7.54%49.28%11.00%12.88%毛利2,127.332,154.071,482.611,791.312,525.743,057.56增长率（YOY）—1.26%-31.17%20.82%41.00%21.06%占总销售额比重41.92%43.17%45.77%53.40%54.20%55.40%占主营业务利润比重24.63%23.91%16.69%17.04%21.32%23.22%其他销售收入741.15726.001,393.001,000.001,000.001,000.00毛利率16.59%18.04%21.53%20.00%20.00%20.00%销售成本618.19595.031,093.09800.00800.00800.00增长率（YOY）—-3.75%83.70%-26.81%0.00%0.00%毛利122.96130.97299.91200.00200.00200.00占总销售额比重1.66%1.60%3.14%1.79%1.61%1.45%占主营业务利润比重1.42%1.45%3.38%1.90%1.69%1.52%销售收入小计44708.5345481.0044314.0055907.7262138.1068993.88销售成本小计36071.5736472.6235430.4745396.6450289.2155827.16毛利8636.969008.388883.5310511.0811848.8913166.73平均毛利率19.32%19.81%20.05%18.80%19.07%19.08% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 跟踪报告 图表2：财务预测三张表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2013201420152016E2017E2018E2013201420152016E2017E2018E营业总