毛利率降、费用率升导致净利降30％，库存结构较为合理

www.jztzw.netwww.jztzw.net中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2013年3月6日 希努尔（002485.SZ） 纺织和服装 毛利率降、费用率升导致净利降30%，库存结构较为合理 公司简报 ◆净利润同比下降29.75%，四季度受益团购收入降幅收窄 2012年公司实现营业收入11.79亿元，同比增长2.76%（其中，境内销售增0.96%、境外增11.43%；直营增20.7%、加盟降8.74%、团购增1.71%、出口增11.43%）；营业利润1.44亿元，同比下降37.96%，营业利润显著下滑系毛利率小幅下滑及销售费用率大幅上升所致；归属母公司净利润1.4亿元，同比下降29.75%，净利润降幅低于营业利润降幅主要受益于公司收到政府补助2040万元（500万件高档衬衣项目）；摊薄后每股收益0.44元，远低于市场预期。公司拟每10股派发现金红利2元（含税）。 公司第四季度实现营业收入3.96亿元，同比下降0.19%，降幅较第三季度的14.26%明显收窄，系团购订单年末较多以及春节因素提前发货所致；归属母公司净利润4441万元，同比下降57.61%，净利润显著下滑系毛利率明显下降以及销售费用率上升所致。 ◆毛利率降1.46个百分点，外延扩张促销售费用率大升4.49个百分点 毛利率：毛利率下降1.46个百分点至41.59%，系低毛利率的团购、贴牌境外销售占比提升以及高毛利率的棉服夹克、针织衫收入显著下滑；其中第四季度单季度毛利率下滑6.22个百分点至42.33%，因年末出口订单比重较高导致，与终端打折促销、消化库存没有太大关系（因不打折，但会买赠）。 费用率：销售费用率升4.49个百分点至21.99%，系公司加快营销网络终端扩张，店铺租赁（+41%）、销售人员工资（+27%）、装修费（+23%）等费用增加较多所致，其中第四季度销售费用率上升6.58个百分点至21.62%（也受部分广告/租金等费用在年末结算影响）；全年管理费用率微升0.06个百分点至4.92%；财务费用率上升1.35个百分点至0.46%，系随着募集资金使用利息收入减少所致。 其他财务数据： 1）应收账款较年初增长135%至2.99亿，系春节旺季公司对信用较好的加盟商延长了信用期限，账龄1年以内占比超过97%，较为健康； 2）存货较年初仅增长29%至4.02亿，系迎接销售旺季备货所致，其中库存商品2.45亿，较年初增长60.5%（受直营渠道大力扩张影响），但占12全年收入18%，相较直营渠道数占比23%属于可接受范围；库存商品1个亿在总仓、1.4亿在直营渠道上，主要包括12春夏245w、12秋冬7400w、13春夏8400w、常规品8000w，结构较为合理；且12秋冬售罄率达到60-70%。 3）资产减值损失同比增长165%至1252万，其中坏账计提同比增长215%至1017万，存货跌价计提同比增长57%至236万； 4）无形资产同比增长558%至1.48亿，系12年4-5月购买4块土地导致（位于诸城市，用于生产、仓储、物流设施建设，共计533,257平）； 5）在建工程增99125%至1.47亿系前期购臵店铺的预付款年中交房装修。 6）经营现金净流同比减少91%至766万，主要是销售回款周期延长，同时支付职工工资和营销网络店铺租赁费等费用增加所致。经营现金流与净利润存在重大差异主要是应收账款增长所致。 ◆12年渠道扩张加速，迅速提高直营占比，继续整改提升店面形象 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 谢宁铃 (执业证书编号：S0930512060002) 021-22169127 xienl@ebscn.com 联系人 李华丰 021-22167202 lihuafeng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.20 总市值(亿元)：24.06 一年最低/最高(元)：6.30/22.76 近3月换手率：54.81% 股价表现(一年) -60%-43%-25%-8%10%03-1206-1208-1211-12希努尔沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 2.12 -5.91 -39.70 绝对 -2.27 14.12 -40.17 相关研报 业绩不及预期，等待明年 ····································· 2012-10-24 收入增长稳定，直营开店加速促销售费用率提升 ····································· 2012-08-23 净利润增39％符合预期，12年加快外延扩张步伐 wwwww1 www.jztzw.netwww.jztzw.net中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net2013-03-06 希努尔 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 12年，公司在前两年的终端整改后，外延扩张速度加快。截至12年底，公司店铺总数增61家达653家，渠道增速接近10%，其中直营148家（占比23%），净增101家，另有20余家正在设计装修中；加盟505家，减少40家。收入增速显著低于渠道增速系公司在收回加盟店同时收回了加盟商库存并冲抵收入所致（冲抵了1000多万，5折回收）。加盟店铺的减少主要是因为公司对加盟店铺进行整改和提升，经营不好的店由公司接管转变为直营（预计20-30家），差的进行合并或者撤店；公司构筑了以山东、河北、河南、山西、江苏、陕西六省为核心的第一市场圈。 公司围绕“建设标准化、规范化、制度化的终端运营体系”目标，继续渠道优化：1）与专业装饰公司合作，整体提升店面形象，12年装修店面180余家（略低于原定目标200家，vs11年装修100多家）。2）新招直营店经理100余名，举办了三期直营店经理培训，提供了人才支持。3）为营销终端提供共享资源（物流管理、货品风险预警等），统一广告宣传（包括各节假日产品促销活动方案、产品发放、活动宣传模板的制作等），有效提升了新装修加盟店销售业绩。4）设立信息交流平台供各专卖店实现本店畅销与滞销的货品的调换。5）对专卖店实行管理分级，在各区域市场建立起标准化运营的样板店，逐步辐射周边市场。 此外，公司了解到加盟商在经济低迷时期资金紧张的需求，延长优质加盟商回款期、加大退换货比例，与加盟商共同承担风险，这一举措巩固并加深了二者的关系，促进了渠道中库存的消化，也利在长远。 ◆内部管理向精细化摸索，慢工出细活 研发方面，加大技术创新与研发，研发投入占收入比维持在3.15%，目前技术人员1400余名，每年设计3000多款新品。12年从面辅料开发和款式设计两个方面实现突破，开发了低含毛轻绒感爱克呢套装等面料；款式方面，与意大利设计师合作推出了时尚修身版套装，推出了经典系列、时尚系列、假日系列、礼服系列、女职业装系列等五大系列；此外还聘请了利郎前设计总监计文波先生担任设计总监。 外贸出口方面，创新经营模式。以日本优衣库订单为切入点，尝试了自主开发模式，从研发、设计到生产全部由公司自主完成（ODM模式），改变了以前单纯的贴牌加工模式，实现了突破。 库存管理方面，a、加强采购和生产的计划性。建立营销计划中心，分析订货会需求，加大促销力度，更多地采用以销定产的生产模式，避免产品滞销。b、优化业务流程，在生产和采购环节采用少量、多批次的补货模式，做到适销产品不断货。c、利用ERP，在各专卖店间建立了调配库存余缺的畅通渠道，有效降低了门店滞销库存。d、提升各专卖店配货的灵活性，实施货品统配与自主订货并行的方式保障直营店适销应季货品的供应。 ◆预计13年一季度业绩将继续承压，4Q有望改善 公司于2013年2月8日发行了第一期公司债券，发行规模为4亿元，发行价格为100元/张，期限为五年，票面利率为5.85%（中国证监会批准公司发行不超过人民币7.5亿元公司债券），用于归还银行贷款及补充流动资金，资金面充裕将有效支撑公司未来发展。 公司于12月17-18日通过二级市场增持417,447股，占总股本的0.13%，并计划未来12个月内累计增持不低于40万股但不超过总股本的2%的股份（含此次已增持股份在内）。 13年预计公司继续以开设直营店为主（也会同时关闭原有经营不善的直营店），收缩加盟业务（但力度有所减弱），预计净增店铺50家左右。此外，预计13年继续整改100家终端，加强团购业务（划分了南北区域、强化大客户）。 内生方面，公司将：1）加强品牌建设，自13年3月起签约韩国明星张东健作为形象代言人，并将利用多种形式进行宣传。2）利用北京研发中心强化设计能力，每年推出2000-3000款SKU，继续实施多品牌发展战略。3）精细化营销管理，对现有销售区域划分为12个大区，实施区域市场管理；对终端加盟店实施分级管理；同时，加大终端店铺精细化管理，提高平效。 13春夏订货金额增10%，但为了减轻加盟商压力，后来取消了一些订单，预计13春夏提货额增长为个位数。1、2月份市场回暖不足，终端销售同比出现负增长，受益于团购、海外业务增加，预计一季度收入同比基本持平，净利润将延续12年下滑态势，下半年（甚至是要到4Q13）随着经济复苏和消费意愿回暖，12年新开店和新装修店有望贡献增大。 预计13年公司收入实现高个位数增长，但毛利率下滑（公司产能固定，随市场变化在零售、团购、外销各业务之间调配，13年低毛利的出口团购将增加）以及营销终端前期扩张加快导致费用固化，净利润增速将低于收入。公司高新技术企业资格于12年到期，13年4月复核、再次获得可能性较大，我们暂时按13年税率15%测算，预计净利润实现低个位数增长。下调13-15年摊薄后EPS分别为0.45元、0.52和0.60元（vs原13-14：0.66和0.80元）。 风险提示：高新技术企业如未能获批，将对公司业绩影响较大。 wwwww2 www.jztzw.netwww.jztzw.net中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商www.jztzw.net2013-03-06 希努尔 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 1,148 1,179 1,291 1,448 1,615 营业收入增长率 14.45% 2.76% 9.49% 12.15% 11.48% 净利润（百万元） 199 140 143 165 193 净利润增长率 38.59% -29.75% 2.18% 15.73% 16.61% EPS（元） 0.45 0.44 0.45 0.52 0.60 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.17% 7.00% 6.88% 7.59% 8.40% P/E 17 24 23 20 17 P/B 2 2 2 2 1 图1：2011-2012年公司单季度毛利率波动情况 资料来源：wind 表1 2012年公司收入产品构成及毛利率： 产品 业务收入 占比 毛利率 毛利率比上年增减（%） 西服套装 561,096,919.02 47.62% 46.84% -0.47% 休闲西装 195,958,263.83 16.63% 30.28% -4.84% 西裤 134,823,099.47 11.44% 26.79% -3.71% 衬衫 163,033,892.69 13.84% 52.92% 3.72% 棉服茄克 17,174,661.57 1.46% 55.23% -1.87% 针织衫 37,533,703.20 3.19% 49.13% -2.65% 其