公用事业与环保产业研究周报：环保股订单落地加速，现金流有望改善，下半年反弹在望

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 行业优化平均市盈率 20.51 市场优化平均市盈率 17.71 国金公用事业与环保产业指数 3865.85 沪深300指数 3703.09 上证指数 3222.42 深证成指 10427.79 中小板综指 11129.19 相关报告 1.《关注京津冀综合治理， 推荐业绩增长确定标的-公用事业与环保产...》，2017.7.10 2.《政策不断利好行业长远发展，关注龙头企业-公用事业与环保产业行...》，2017.7.3 3.《政策不断利好行业长远发展，关注龙头企业-公用事业与环保产业行...》，2017.6.26 4.《煤电标杆电价变相上调，关注水电价格联动-火电行业行业点评》，2017.6.23 5.《土壤污染防治工作受财政、科技支持，《土法》三季度将迎催化-环...》，2017.6.22 环保股订单落地加速，现金流有望改善， 下半年反弹在望 市场回顾  本周各板块涨幅明显，公用事业与环保板块下跌3.92%。上个交易周，沪深300上涨1.29%，上证综指上涨0.14%，创业板指数下跌4.90%。申万公用事业与环保板块下跌3.92%，环保各三级子版块全线下跌，跌幅后三名的是水电（-0.80%）、新能源发电（-1.14%）、火电（-1.53%）；跌幅前三名的是环保工程及服务（-4.97%）、燃机发电（-3.99%）、水务（-3.94%）。  公用事业与环保个股方面，八成标的下跌。涨幅前三的个股为红阳能源（5.43%）、东方园林（5.37%）、岷江水电（4.63%）。跌幅后三的个股为神雾环保（-24.95%）、三维丝（-24.06%）、神雾节能（-19.82%）。 一周观点  环保股近期调整偏大，但低谷将过。市场普遍担忧环保股现金流差、应收帐款居高不下、关联交易占比高，尤其是以神雾公司、三聚环保为代表的技术型节能减排企业一方便技术实力难以判断，另外一方面关联交易多，难以看到真正的业绩增长。另外一方面环保并购案例增多，但市场对其业绩能否兑现也存在质疑。但我们认为环保订单多来自于政府的特许经营权项目，其结算的模式本身导致了收入的确认慢于其他，但下半年将步入订单结算期，企业现金流状况将得到逐步缓解，企业也优选地方政府偿还信用好的项目。近期的下跌已充分反映市场的情绪，订单高增长+市场预期调降，环保股下半年将迎来反弹机会。整体上随着订单的落地执行，环保股运营收入、现金流将逐步改善，悲观预期将极大修复。首推:北控水务（13X）、碧水源（23X）、启迪桑德（23 X）、东江环保（27 X）、高能环境（27 X）、盈峰环境（17X）。  公用事业方面，短期电力需求增速抬升，煤价中期下跌，火电有望反转向上。1）需求端：电力需求增速抬升。1-6月，全社会用电量累计2.95万亿千瓦时，同比增长6.3%，增速比上年同期提高3.6个百分点。2）供给侧改革：淘汰30万KW以下火电机组。淘汰、停建、缓建煤电产能5000万kW以上。3）成本端：煤价中期回归合理区间。动力煤价格在高位，但中期来看，全国煤炭一年需求稳定在30多亿吨，而16年原煤产量33.64亿吨，17年1-6月产量增速4.3%。即使煤炭行业进行了供给侧改革，供给仍远大于需求，中期动力煤价格下降是必然趋势。因此，火电最坏的时候已经过去，未来2年，火电基本面将反转向上，中期超额收益明显。叠加电力央企合并重组推进，推荐华电国际、华能国际、大唐发电、长江电力、三峡水利。  市场对PPP情绪好转，订单向龙头靠拢。43号文后，财政部PPP项目库入库项目金额增加至17年5月末的16.4万亿元。但光鲜背后是诸多如最低收益承诺、隐形债务等乱象。50号文要求整治市场内PPP乱象，87号文对违规政府购买服务进行规范。上半年，市场资金利率上行，PPP项目内部收益率下行。但目前市场对利率上行预期充分，且市场流动性紧张的情况在六月得到缓解，因此实力强、资金成本低的环保龙头受影响并不大。我们认为政策对环保股的估值压制接近尾声，随着优质PPP逐步落地推进，龙头企业未来市场份额逐步扩大。 362937343838394240474151160718161018170118170418国金行业 沪深300 2017年07月16日 公用事业与环保产业 研究周报 评级：增持 下调评级 行业研究周报 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 陈苗苗 联系人 (8621)60230249 chenmiaomiao＠gjzq.com.cn 苏宝亮 分析师 SAC执业编号：S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang＠gjzq.com.cn  内生增长+外延扩张，追随欧美环保龙头成长之路。纵观全球环保市场，水务、固废是景气度高的环保行业，并相应诞生了如法国威立雅和美国废品管理公司这些大市值龙头公司。我们研究发现，在行业成长阶段因水务、固废区域壁垒高、规模效益显著，威立雅、废品公司起初在当地通过先发优势和规模化不断占据区域市场，并把握经济下行周期的机遇，不断收购兼并淘汰企业的业务从而实现跨区域的市场扩张。并在规模化下缩减成本、提升利润水平。简言之历经内生增长+外延扩张的过程，抓住行业发展的机遇，实现规模化经营，最终成就国际环保巨头。以个股来看，美国固废管理公司市值328亿美元，估值28X PE，2016年收入136亿美元，净利12亿美元，ROE 22%。根据CSIMarket数据，固废行业市占率37%。各项数据均为行业第一。1971 年上市时恰逢行业高速增长期，公司在成长阶段的扩张策略是兼并收购，公司1971-1991二十年营收复合增速36%，近二十年来美国环保行业进入成熟期，公司发展为股息率高的蓝筹股（3%以上），公司十年来涨幅超100%。全球龙头作为标杆, 对国内环保股示范效应显著。中国由于过去30年粗放式的高速发展，环境生态遭到极大破坏，水、大气、土壤环境综合治理是无法回避的。我们认为环保不是伪产业，而是空间巨大的朝阳产业，在行业的成长阶段，每一个细分环保行业必将催生中期大牛股。 一周推荐  碧水源：1）中报业绩符合预期，土建+投资收益增厚利润。从订单量来看，上半年共获取订单约200亿。历年公司上半年利润占比小，考虑到在手订单420亿，因此全年业绩增长无忧。2）订单向龙头靠拢，资金优势显著，PPP带动全年增长。3）收购光环境运营商及定州唯一危废企业，多领域布局开启。  启迪桑德：1）定增批文已获取，股价压制因素消除，财务费用节省约1亿。2）环卫项目建设不断落地，2016年已签订和储备分别有130、500个环卫项目。预计17年环卫净利润2亿。3）2017年PPP落地加速，新签7个PPP项目、4个框架协议，金额合计143亿元。4）2016年净利润10.8亿元，预计17年、18年净利润15亿、19亿元左右，目前PE 20X出头。业绩增长加速，下半年预期有国际大项收购。  高能环境：1）主业土壤修复将迎政策催化，公司龙头地位稳固。2）经历三年负增长后，业绩迎来拐点。预计17年净利润约4亿元，新签订单70亿元。3）危废、环卫是新增长点。  中金环境：1）收购惠州华禹55%股权，水利设计咨询再加码。2）依托环评业务，切入后端业务（设计、监理监测、后评估等业务），首单10.33亿PPP项目河北落地；3）污泥处理屡获大单。“水十条”推动污泥市场高速发展，独家污泥处理技术优势明显，污泥处理屡获大单，3月签订2单共计6.1亿元。 4）水泵主业维持5%-10%平稳增长，不锈钢中高端的产品在国内拥有20%的市占率。  盈峰环境：1）大股东联合收购中联重科环保资产的80 %股权，综合环境大平台可期。2）收购监测龙头企业宇星科技，拓展VOCs治理领域。3）管理层多来自美的，锐意进取，激励到位。4）股价有安全边际。  东江环保：1）定增重启，募集资金大量投入危废项目，危废业务规模将大幅提升，目前危废资质150万吨，2018年危废处理资质量有望突破200万吨/年。2）广晟公司控股，国资背景，资源雄厚，业务拓展想象空间大。3) 积极进入危废EPC服务行业。  清新环境：1）综合烟气治理的龙头，具有SPC-3D领先技术，预计业绩增速达30%以上。2）受益环保监管趋严，火电超净排放加速改造，非电领域去产能的政策机遇，有望实现业绩和估值双升。3）2017 年为期权激励案的最后一年，管理层有充分动力保增长。  三峡水利: 1）三峡集团与重庆市政府的合作有序推进，配售电业务注入上市公司体内预期强。2）供电成本继续优化，外购电有望换成三峡水电低价电 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 源，其成本降低0.11元/千瓦时，新增净利润约1亿。同时加大自发电占比，预计17年自发电量为8.5亿千瓦，业绩向上的确定性高。3)打造地方售电平台，公司积极参与重庆市场售电侧改革。若公司能够在售电侧占领5%或10%的市场份额，公司净利润将提升5.8或11.6亿元，是公司16年利润水平的2.5~5倍，具有极大的业绩弹性和发展空间。 投资建议  环保方面，重点推荐: 北控水务、碧水源、启迪桑德、东江环保、高能环境、盈峰环境。公用事业方面，推荐华电国际、华能国际、大唐发电、长江电力、三峡水利。 风险提示  政策落地、规划推进不达预期；现金流难以改善；回报率不及预期等。 重点公司盈利预测与评级 公司 股价 EPS PE 评级 14A 15A 16A 17E 18E 16A 17E 18E 清新环境 18.39 0.46 0.50 0.72 0.97 1.22 26 19 15 买入 东江环保 16.62 0.74 0.39 0.60 0.61 0.83 28 27 20 买入 启迪桑德 33.15 0.96 1.10 1.27 1.45 1.72 26 23 19 买入 高能环境 14.89 0.95 0.66 0.47 0.61 0.84 32 24 18 买入 聚光科技 28.30 0.43 0.55 0.89 1.33 1.67 32 21 17 买入 盈峰环境 10.13 0.22 0.32 0.34 0.61 0.85 30 17 12 买入 天翔环境 16.44 0.32 0.34 0.28 0.61 0.88 59 27 19 买入 神雾节能 28.96 0.01 0.04 0.48 0.94 1.44 60 31 20 买入 神雾环保 24.16 0.11 0.45 0.70 1.22 1.76 35 20 14 买入 三峡水利 10.52 0.53 0.64 0.23 0.28 0.32 46 38 33 买入 碧水源 17.30 0.88 1.21 0.59 0.83 1.02 29 21 17 买入 数据来源：国金证券研究所、wind，股价为2017/7/14收盘价 行业研究周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一周行情回顾 .................................................................................................5 本周各板块涨幅明显，公用事业与环保板块下跌3.92% ...............................5 公用事业与环保个股方面，二成标的上涨。.................................................5 重点覆盖公司中报业绩预告 .....................................................