年报点评：下半年新产品放量和产能释放,业绩逐季环比提升

请务必阅读正文之后的重要声明部分 瑞普生物(300119.SZ ) 下半年新产品放量和产能释放，业绩逐季环比提升 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：31.20 分析师分析师 谢刚张俊宇 S0740510120005S0740511120002021-20315178021-20315191xiegang@r.qlzq.com.cn zhangjy@r.qlzq.com.cn2013年3月1日 基本状况 总股本(百万股) 192.78 流通股本(百万股) 109.54 市价(元) 23.14 市值(百万元) 4461.04 流通市值(百万元) 2534.71 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2011A2012A 2013E 2014E2015E营业收入（百万元）587.71656.39 786.73 964.38 1,158.63营业收入增速70.05%11.69% 19.86% 22.58%20.14%净利润增长率38.23%26.28% 39.80% 38.95%28.89%摊薄每股收益（元）0.770.75 1.04 1.451.87前次预测每股收益（元）—— — ——市场预测每股收益（元）—— — ——偏差率（本次-市场/市场）—— — ——市盈率（倍）25.1025.29 22.15 15.9412.37PEG0.660.96 0.56 0.410.43每股净资产（元）9.397.70 8.74 10.2012.07每股现金流量0.000.00 1.82 1.391.81净资产收益率8.19%9.71% 11.95% 14.24%15.51%市净率2.062.45 2.65 2.271.92总股本（百万股）148.30192.78 192.78 192.78192.78备注：市场预测取聚源一致预期 投资要点  瑞普生物公布2012年年报，公司2012年实现营业收入6.56亿元，同比增长11.69%，实现归属于上市公司股东净利润1.44亿元，同比增长26.28%，折合EPS0.75元，符合预期。分红预案为每10股派发2.5元现金（含税）。同时，公司公布1季度业绩预告，净利润同比增长10%-20%，盈利约2719万元-2966万元，折合EPS约0.14-0.15元。  分业务来看，兽用生物制品业务增速较慢，制剂业务维持快速增长。2012年公司兽用生物制品业务实现营业收入3.40亿元，同比增长10.53%，其中市场苗收入2.76亿元，同比增长15.8%，政府招标苗收入6323万元，同比下降7.84%，综合毛利率69.1%，同比下滑2.14ppt；兽用制剂业务实现营业收入1.85亿元，同比增长37.6%，毛利率68.4%，同比下滑0.38ppt。  因湖南中岸生产线扩建和政府苗招标价格下滑影响，猪蓝耳灭活苗收入下滑较快，是导致生物制品业务增速放缓的主要原因。2012年公司畜用灭货疫苗销量仅有2691万ml，下滑70.07%，收入1766万元，下滑61.72%。我们认为主要原因在于：（1）湖南中岸生产线扩建导致产能投放不足；（2）猪蓝耳灭活苗招标价格大幅下滑，部分省份仅有0.15元/头份，毛利率偏低，公司主动放弃招标；（3）目前猪蓝耳弱毒活苗替代灭活苗较为明显，公司尚未拿到活苗政府采购资格，对猪蓝耳疫苗整体业务有一定负面影响。 产品结构提升+“药苗”渠道共享，保证公司兽用制剂业务未来2-3年继续保持30%左右的高速增长。2011年以来，公司兽用制剂均价由2010年的40元/千克迅速提升至90元/千克，产品结构提升使得制剂业务已连续3年保持30%以上的高速增长。我们认为国内兽药制剂市场依然是一块尚待开发的优质市场，（1）市场规模较大，目前至少在300亿元以上，但大型企业非常少，国内大型兽药企业主要致力于疫苗业务研发和市场开拓，对兽用制剂业务重视程度不足；（2）“速生鸡”事件后，兽药用药将逐步规范，兽药 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 加速兽药行业的洗牌。我们认为瑞普生物在兽用制剂领域对产品研发的重视和市场开拓已经领先于国内其他大型企业，目前公司兽用制剂销售仅有1.85亿元，市场份额不足1%，未来随着公司“药苗”渠道资源共享进一步完善，公司兽用制剂业务仍有极高的增长潜力。  通过内生和外延式双重手段扩充产品线，为中长期业绩稳定增长提供保障。内生性方面，2012年公司研发投入5160.4万元，占营收的7.86%，同比增长59.33%，从投入绝对值来看已经步入行业第一梯队，增速水平遥遥领先于行业平均水平。2012年公司获得猪细小病毒疫苗批文，2013年获得鸡马立克疫苗生产批文和猪圆环疫苗新药证书，进一步优化了公司产品结构。目前公司在研禽流感DNA疫苗、头孢噻呋游离酸晶体、悬浮培养技术等一批新产品和技术工艺，为公司产品扩充和工艺进步奠定坚实基础。外延式方面，公司通过收购股权绝对控股内蒙古大地和赛瑞多肽，在牛羊产品领域已经进入伊利、蒙牛等大型企业的采购目录，取得突破性进展，同时收购北京博莱得利34%股权，进一步增强宠物药研发和销售实力。  营销渠道进一步优化，大客户聚集战略保证公司分享养殖行业规模化进程红利。2012年公司依托领先的监测、诊断服务模式提升单个大客户对公司产品采购金额占比，从我们前期草根调研来看，上述模式对公司既有大客户收入的内生性增长已取得积极成效；同时积极开拓新增大客户，从年报披露来看，公司的牛羊产品已进入伊利、蒙牛的产品采购目录，同时禽类产品进入泰森、福禧等大型养殖企业。此外，2012年公司建立西南、华南地区营销中心，积极开拓公司非优势市场资源。  2013年公司业绩有望实现逐季环比提升态势。（1）从历史规律来看，公司业绩下半年好于上半年；（2）公司新增加的几个主要产品如猪细小病毒疫苗、鸡马立克疫苗和猪圆环疫苗需要通过半年左右的开拓期，下半年逐步进入放量阶段；（3）湖南中岸、瑞普天津和空港项目陆续在下半年实现达产，公司产能将将于2013年下半年集中释放。  预计2013-2015年EPS分别为1.04/1.45/1.87元，同比增长39.80%/38.95%/28.89%，2013和2014年EPS分别下调了0.08/0.07元，主要原因是我们对生物制品和制剂业务的毛利率水平较此前模型假设作了更为谨慎的假设。  我们认为公司在动物保健领域的营销和技术服务体系建设处于行业领先水平，同时公司通过内生和外延方式加大产品线扩充力度，我们认为未来公司将充分分享规模化养殖带来的行业增长机会，从而实现稳定的业绩增长，继续维持“买入”评级，目标价31.2元，对应30X2013PE。 图表1：瑞普生物前次股权激励方案及行权条件 股权激励方案条件2010 2011 20122013 2014扣非后利润增速条件40% 76.63% 137.90% 214.59%扣非后理论利润（百万元） 70.41 98.58 124.37 167.51 221.52实际扣非后利润（百万元） 70.41 108.11 126.83167.51 221.52总股本（百万股）192.78 192.78 192.78 192.78 192.78扣非后EPS(元）0.370.560.660.87 1.15行权增长YOY53.5% 17.3%32.1% 32.2%实际归属股东净利润（百万元） 82.54 114.09 144.08182.51 236.52实际净利润增速（预测）YOY38.2% 26.3%26.7% 29.6%EPS(元）0.430.590.750.95 1.23非经常损益（百万元）12.13 5.99 17.251515来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表2：瑞普生物主营业务销售预测表 单位：人民币百万元项 目200820092010201120122013E2014E2015E生物制品销售收入（百万元）157.46212.37242.17307.37339.73408.32518.01644.01增长率（YOY）N/A34.87%14.03%26.92%10.53%20.19%26.87%24.32%毛利率78.98%81.20%73.65%71.24%69.10%69.18%69.18%69.27%销售成本（百万元）33.1139.9263.8088.41104.99125.85159.67197.88增长率（YOY）N/A20.59%59.82%38.57%18.75%19.87%26.88%23.93%毛利（百万元）124.36172.45178.36218.96234.74282.47358.34446.13增长率（YOY）N/A38.67%3.43%22.76%7.21%20.33%26.86%24.50%占总销售额比重70.61%74.51%70.31%52.62%52.00%51.90%53.71%55.58%占主营业务利润比重75.47%78.29%73.15%67.47%61.68%60.29%61.18%62.27%制剂销售收入（百万元）65.5472.65102.28134.44184.99240.12296.53351.36增长率（YOY）N/A10.84%40.80%31.44%37.60%29.80%23.50%18.49%毛利率61.66%65.82%64.01%68.78%68.40%68.53%68.99%69.19%销售成本（百万元）25.1324.8336.8241.9858.4775.5691.96108.27增长率（YOY）N/A-1.20%48.28%14.02%39.28%29.24%21.70%17.73%毛利（百万元）40.4147.8265.4792.46126.52164.55204.57243.10增长率（YOY）N/A18.33%36.91%41.24%36.84%30.06%24.32%18.84%占总销售额比重29.39%25.49%29.69%23.02%28.31%30.52%30.75%30.33%占主营业务利润比重24.53%21.71%26.85%28.49%33.25%35.12%34.92%33.93%原料药销售收入（百万元）0.000.00104.67154.44140.53150.92162.96177.24增长率（YOY）N/A——47.54%-9.00%7.39%7.98%8.76%毛利率0.00%0.00%11.80%8.56%12.69%12.69%11.86%12.74%销售成本（百万元）0.000.0092.32141.21122.69131.76143.63154.67增长率（YOY）N/A——52.95%-13.11%7.39%9.01%7.68%毛利（百万元）0.000.0012.3513.2317.8419.1619.3322.57增长率（YOY）N/A——7.12%34.87%7.39%0.90%16.76%占总销售额比重0.00%0.00%30.39%26.44%21.51%19.18%16.90%15.30%占主营业务利润比重0.00%0.00%5.06%4.08%4.69%4.09%3.30%3.15%销售收入小计223.00285.02344.45584.11653.35786.73964.381158.63销售成本小计58.2464.7510