个税递延型养老保险专题报告：重磅政策红利落地：带来万亿长期资金+年金保险蓝海市场
东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 个税递延型养老保险专题报告 证券研究报告·行业研究·非银金融 重磅政策红利落地：带来万亿长期资金+年金保险蓝海市场 增持（维持） 事件：2017年7月4日，国务院印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》，首次明确提出2017年年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点，此外，保监会副主席此前在国务院政策吹风会上表示本次试点方案的制定将由财政部牵头。我们认为中国个税递延养老险的推出（试点）已进入实质性阶段，该政策将对我国的保险行业和金融市场带来重大和长期的影响。 投资要点： 政策刺激商业养老保险快速发展是大势所趋。由于我国基本养老保险（第一支柱）收不抵支+企业年金（第二支柱）发展缓慢，商业保险成为现有养老保障体系唯一的潜在补充力量。基于我国人口年龄结构，未来10年基本养老保险的收支缺口或逐步扩大。为了填补潜在缺口，国家已采取了：1）设立独立运作的全国社保基金作为储备(16年末存量1.6万亿)；2）财政补贴基本养老保险（16年约0.9万亿）以保证其收入大于支出。我们认为，面对基本养老保险缺口加速扩张的预期，通过政策刺激商业保险快速发展以缓解国家财政负担将是长期大趋势。 个税递延养老险有望撬动千亿级别增量保费，催化行业估值。目前我国的商业养老保险没有任何个税优惠，养老型保险产品（通常为长期储蓄型）相对于基金、债券、银行理财、地产等投资方式并无竞争优势。个税递延型养老保险允许居民用保费抵扣当年个税，并将在退休后领取养老金时再缴纳个税，由于退休后收入通常大幅低于退休前收入，该政策通过降低实际税负的方式鼓励居民自发进行养老储蓄，从而降低对政府的依赖。美国IRA（个税递延养老账户）自1974年诞生以来，规模迅速增长至8.2万亿美元（2017Q1），接近美国GDP的一半。随着我国个税递延政策落地，此类产品有望迎来爆发式发展：假设3000万纳税人口（财政科学研究所前所长贾康曾于2015年表示个税纳税人口约为2800万人）的60%购买，每月可抵扣保费为1000元，预计每年将带来2000亿元左右的长久期增量保费，是保险行业的重磅催化剂。 养老金税优政策或重塑中国金融市场格局。根据海外经验，养老储蓄税优政策将对我国金融市场格局带来深远影响：1）受益于每年千亿级别增量保费，预计2027年个税递延养老金资产规模可达3.2万亿元，保守假设保险公司每年将从中获得管理费用类收入3%，则2027年保险业将获得千亿元左右的收入，大幅增厚行业利润；2）未来国家可通过配套政策引导享受税收递延的养老资产在退休后转化为真正的保障型年金保单（覆盖长寿风险），行业将迎来规模大于健康险蓝海市场；3）银行、证券公司等资管机构未来或将获准参与个税递延养老账户业务（如美国401K、IRA并不限于保险公司）；4）每年2000亿元左右的高稳定性的长期资金流向金融市场，将在一定程度上发挥稳定市场作用。 投资建议：三大拐点驱动保险行业基本面持续向好，政策红利或将催化行情延续。个税递延型养老险有望加速落地，印证我们不断强调的保险面临“需求拐点+政策拐点+利率拐点”，寿险高景气周期持续+保险投资收益率逐步改善，需求端与投资端共振，叠加政策红利，行业基本面持续向好。目前保险估值约1.08倍17PEV，我们认为估值有望修复至1.5倍17PEV（考虑历史估值中枢为1.2-1.5倍），坚定看好估值向上空间，重点推荐基本面最优的价值龙头中国平安、养老业务布局领先的中国太保、转型成效显著且估值最低的新华保险。 风险提示：1.可抵扣个税额度不达预期；2.税优政策落地进度缓慢。 2017年7月10日 首席证券分析师 丁文韬 执业资格证书号码：S0600515050001 dingwt@dwzq.com.cn 研究助理 田眈 tiand@dwzq.com.cn 研究助理 马祥云 maxy@dwzq.com.cn 021-60199746 股价走势 相关研究 1. 东吴保险专题解读系列二：投资篇-利率上行+蓝筹大涨，谁最受益？ 2. 东吴保险专题解读系列一：需求篇-消费升级驱动，寿险迎时代机遇 3. 保险行业2016年报总结暨二季度策略：偿二代红利兑现，寿险EV增长换挡提速 4. 保险行业2017春季投资策略：寒冬已过，春天可期 5. 保险行业2017年投资策略-利率拐点驱动预期改善，监管引导规范举牌 6. 保险行业2016年三季报总结-业绩压力持续，主动降成本是未来大趋势 7. 险资举牌深度系列专题之二：险资对资本市场具有重要战略意义 8. 险资举牌深度专题：资本注入重燃民营保险举牌潜力 9. 互联网保险深度：互联网巨头与传统保险巨头瓜分天下 10.保险行业2015年报总结暨春季策略：寿险价值稳健提升，互联网保险或遇瓶颈 11.保险行业2016年度策略：变革中稳步前进，举牌潮或难持续 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 个税递延型养老保险专题报告 2017年7月10日 目 录 1. 政策刺激商业养老保险快速发展是大势所趋..................................................... 4 1.1. 基本养老保险收不抵支，企业年金制度发展缓慢 ................................................ 4 1.2. 商业养老保险为唯一的潜在补充力量 .................................................................... 6 1.3. 基本养老保险缺口持续扩大，发展商业保险是大势所趋 .................................... 6 2. 个税递延养老险爆发，千亿增量保费催化行业估值......................................... 8 2.1. 商业养老保险需求崛起，税收优惠将撬动全面爆发 ............................................ 8 2.2. 税收优惠撬动居民自发性养老储蓄 ....................................................................... 11 2.3. 个税递延型养老险加速落地，或将撬动千亿增量保费 ....................................... 11 3. 养老金税优政策或重塑中国金融市场格局....................................................... 13 3.1. 未来万亿长久期资产增厚保险行业利润 .............................................................. 13 3.2. 税优政策带来真正的年金保险蓝海市场 .............................................................. 15 3.3. 资管机构有望获准涉足养老资管，大资管行业将受益 ...................................... 15 3.4. 大量长期资金逐步进入市场，养老金将发挥稳定器作用 .................................. 16 4. 投资建议............................................................................................................... 17 5. 风险提示............................................................................................................... 17 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 个税递延型养老保险专题报告 2017年7月10日 图表目录 图表1：中国养老保险体系 .................................................................................................... 4 图表2：2016年中国主要养老保险资产规模（万亿元） ................................................... 4 图表3：中国基本养老保险收支情况 .................................................................................... 5 图表4：中国基本养老保险收支差额（亿元） .................................................................... 5 图表5：城镇职工养老保险参保职工与离退休人员增速 .................................................... 5 图表6：2006-2016年中国企业年金结存（亿元） .............................................................. 6 图表7：1990-2015年中国人口年龄结构（亿人） .............................................................. 7 图表8：1962-2016新增人口数（万人）.............................................................................. 7 图表9：2006-2016年全国基本养老保险财政补贴（亿元） .............................................. 7 图表10：美国三大支柱和五层金字塔养老体系 .................................................................. 8 图表11：美国401K和IRA对比 .......................................................................................... 9 图表12：2010-2017年一季度美国第二、三支柱退休资产规模划分 ................................ 9 图表13：2010-2017年一季度美国401K和403B计划退休资产规模 ............................ 10 图表14：万能险收益率与各类金融产品收益率 ................................................................ 10 图表15：个税递延优惠效果测算 ........................................................................................ 11 图表16：中国个税递延型养老险发展历程梳理 ...
