利丰（494 HK）：获利警告–并不像看起来那么糟糕

公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2013年1月14日克里斯·泽*分析员香港上海汇丰银行+852 2822 2912Erwan Rambourg *亚太区消费者与零售主管香港上海汇丰银行+852 2996 6572在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读消费和零售分销商股权–香港abc全球研究利丰（494 HK）OW（V）：获利警告–看起来不那么糟糕终止不良品牌的1.3亿美元非现金准备金是引发利润预警的主要诱因其他部门的经营业绩在管理层的预期之内维持OW（V）；下调目标价至16.25港元（之前为17.80港元），仍基于1.0倍PEG或22倍2013e PE。利丰是汇丰亚洲十大投资组合的成分股盈利预警主要归因于不良品牌的终止。在利丰高层管理人员于2013年1月11日主持的分析师电话会议上，澄清了2012年核心EBIT同比下降40％的利润预警主要归因于：1）LF USA分销部门的重组成本为7,000万美元，其中3500万美元已在2012年上半年提取； 2）单独的非现金准备金与集团决定在2012年下半年终止的授权品牌有关。对于某些绩效不佳的授权品牌的终止，管理层明确表示该集团决定一次性采取行动，而不是让他们继续拖累该集团2013年的盈利能力。据我们估计，这些停产品牌的收入损失约为300-400百万美元，仅占该品牌的5-6％其分销部门的营业额在2012年占集团总收入的1-2％。此外，不包括这笔1.3亿美元的准备金，“后盾”隐含的核心息税前收益仅比我们在2012年下半年的预测低7.9％，与我们的最初预测基本相符。维持OW（V）评级；下调目标价至16.25港元总之，尽管利丰发布了盈利预警，但我们看好利丰在2013年实现强劲收益反弹的看涨投资案例，在我们看来，这似乎是一个小事件。尽管如此，我们还是将2012-13年的盈利预测下调了12-20％，以反映1）2012年下半年将采用的1.3亿美元非现金准备金； 2）已终止使用已终止许可的品牌的收入； 3）更为保守的EBIT分销业务的利润率从之前的5.0％降至目前的3.85％。因此，我们也将目标价从17.80港元下调至16.25港元，仍然基于1.0倍PEG或22倍2013e PE（估值倍数不变）。维持OW（V）。索引^恒生指数指数水平23,264RIC0494.HK彭博494 HK资料来源：汇丰银行企业价值（百万美元）17426自由流通量（％）61市值（美元）14,967市值（港元）116,024资料来源：汇丰银行超重（V）目标价（港元）16.25股价（港币）13.88预测股息收益率（％）2.1潜在回报（％）19.1十二月2011年2012年2013年汇丰每股收益0.080.050.09汇丰控股23.339.219.6性能1M3M1200万绝对值（％）5.517.0-9.9相对^（％）1.25.6-25.8 abc利丰（494 HK）分销商2013年1月14日229272523211917151311913年1月12月7日1月12日11年7月价格相对2927252321191715131191月11日利丰资料来源：汇丰银行相对于恒生指数财务与估值财务报表到十二月31 12 / 2011a 12 / 2012e 12 / 2013e12 / 2014e损益表（百万美元）收入20,03020,87323,79126,522息税折旧摊销前利润1,1061,0041,3141,503折旧及摊销-227-285-298-305营业利润/息税前利润8807191,0161,198净利息-109-141-148-143PBT7725798691,056汇丰PBT7725798691,056税收-91-7-103-143净利681571766913汇丰净利润624376766913现金流量汇总（百万美元）经营现金流量9248901,3891,271资本支出-113-113-113-113投资产生的现金流量-1,078-1,104-862-857股利-468-511-323-472净债务变化1,335-409-554-293FCF权益7174351,1261,013资产负债表摘要（百万美元）无形固定资产6,5266,8206,8596,896有形固定资产329362389410当前资产3,9524,6395,0115,366现金及其他426685890832总资产10,92011,93712,37412,787经营负债3,5373,6594,0034,324债务总额3,3793,2292,8792,529净债务2,9532,5441,9891,697股东资金3,9344,9785,4215,862投入资金6,8437,4787,3677,516比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2013年1月11日收盘价一年至12月31日12 / 2011a12 / 2012e12 / 2013e12 / 2014e同比变化收入25.94.214.011.5息税折旧摊销前利润32.0-9.331.014.3营业利润29.5-18.341.417.8PBT29.5-25.050.221.4汇丰每股收益8.4-40.799.918.4比例（％）收益/ IC（x）3.32.93.23.6投资回报率12.99.912.113.9鱼子16.58.414.716.2资产回报率7.86.57.68.5EBITDA利润率5.54.85.55.7营业利润率4.43.44.34.5EBITDA /净利息（x）10.17.18.910.5净债务/权益75.051.136.728.9净债务/ EBITDA（x）2.72.51.51.1来自运营/净债务的现金流31.335.069.874.9每股数据（美元）每股收益报告（完全稀释）0.080.070.090.11汇丰每股收益（全面摊薄）0.080.050.090.11DPS0.070.040.050.07资产净值0.490.600.650.71估值数据一年至12月31日12 / 2011a12 / 2012e12 / 2013e12 / 2014e电动汽车/销售0.90.80.70.6EV / EBITDA16.117.412.811.0电动/ IC2.62.32.32.2PE *23.339.219.616.6资产净值3.73.02.72.5FCF产率（％）4.82.97.66.8股息收益率（％）3.82.12.83.7 abc利丰（494 HK）分销商2013年1月14日32013e收益反弹依然盈利预警主要与终止品牌的1.3亿美元非现金拨备有关这些品牌的贡献估计仅占集团收入的1-2％维持原价（V），但下调目标价至16.25港元（之前为17.80港元），仍基于1.0倍PEG和22倍2013e PE（无变化）利丰-隐含2H 2012财务状况USDm的数字1H 2012暗示2H 2012汇丰银行先前估计2H 2012方差（％）LF美国重组成本(35)(35)(35)-品牌减记（非现金）-(130)-n.m.非经常性运营成本(35)(165)(35)371核心EBIT（包括非经常性运营成本）221315486(35.2)核心EBIT（非经常性运营成本）256480521(7.9)经常性净利润114259355(27.0)出色的收益198---报告净利润312259345(24.9)资料来源：利丰，汇丰银行估算盈利预警主要归因于不良品牌的终止在利丰高层管理人员于2013年1月11日主持的分析师电话会议上，澄清了2012年核心EBIT同比下降40％的利润预警主要归因于1）LF USA分销部门的重组成本为7,000万美元，其中3500万美元已在2012年上半年提取，2）与公司相关的单独非现金准备金1.3亿美元集团决定在2012年下半年终止授权品牌。对于某些经营不佳的授权品牌的终止，管理层明确表示，该集团决定一次性予以打击，而不是让他们继续拖累该集团2013年的盈利能力。据我们估计，这些终止的收益被终止品牌的营业额为300-400百万美元，仅占其分销部门2012年营业额的5-6％，占集团营业额的1-2％ abc利丰（494 HK）分销商2013年1月14日4利丰–盈利预测变更除非另有说明，否则以美元为单位的数字当前以前变化 （％）2012e-交易收入16,38116,381-2013e-交易收入18,88119,048(0.9)2014e-交易收入20,88121,066(0.9)2012e-发行收入6,5346,981(6.4)2013e-发行收入7,0238,150(13.8)2014e-发行收入8,0509,376(14.1)2012e-物流收入536536-2013e-物流收入643643-2014e-物流收入739739-2012e-交易息税前利润579604(4.1)2013e-交易息税前利润725731(0.8)2014e-交易息税前利润823830(0.8)2012e-发行EBIT(75)14n.m.2013e-发行EBIT270407(33.7)2014e-发行EBIT350563(37.8)2012e-物流EBIT1616-2013e-物流EBIT2121-2014e-物流EBIT2525-2012e-核心集团息税前收益520707(26.4)2013e-核心集团息税前收益1,0161,243(18.3)2014e-核心集团息税前收益1,1981,510(20.7)2012e-核心集团收益376469(19.8)2013e-核心集团收益766872(12.2)2014e-核心集团收益9131,072(14.8)资料来源：汇丰银行估算管理层表示，该集团的其他部门（贸易，LF Asia和物流）的表现一直符合其预期，并且与2012年11月的“分析师日”所指导的方针没有大的出入。核心息税前利润基本符合我们的预期在听完分析师电话会议上管理层的澄清后，我们感到不那么担心，因为该小组似乎决定对分销业务采取“认真的态度”，并以“一劳永逸”的方式进行必要的调整。 。例如，最大的意外是来自为其终止品牌提供的1.3亿美元非现金拨备，而收入损失方面将出现小幅挫折它们的整体影响可忽略不计（仅占集团总收入的1-2％）。此外，如第3页的表格所示，不计这笔1.3亿美元的准备金，“隐性”隐含核心EBIT仅比我们在2012年下半年的预测低7.9％。维持OW（V）；下调目标价至16.25港元总而言之，尽管利丰发布了盈利预警，但我们看好利丰在2013年实现强劲收益反弹的看好投资案例，在我们看来，这似乎是一个小事件。尽管如此，我们还是将2012-13年的盈利预测下调了12-20％，以反映1）2012年下半年将采用的1.3亿美元非现金准备金； 2）适用于终止授权品牌的已被放弃的收入； 3）更为保守的EBIT分销业务的利润率比上一季度有所下降 abc利丰（494 HK）分销商2013年1月14日55.0％，目前为3.85％。因此，我们还将目标价下调至16.25港元（之前为17.80港元），仍基于1.0倍PEG或22倍2013年PE（估值倍数不变）。维持OW（V）。在我们的研究模型下，对于具有波动性指标的股票，中性区间在8.5％的香港股市的跨栏率上下10个百分点。我们的目标价意味着潜在收益率为19.1％（包括预计股息率2.1％），高于中性区间；因此，我们重申了“增持（V）”评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。下行风险包括：1）利丰客户的同店销售增长和新店扩张放缓； 2）分销部门的恢复时间延长； 3）DSG再次陷入亏