收购航民百泰点评：并购集团珠宝加工资产，双主业布局齐头并进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年5月9日 航民股份（600987.SH） 纺织和服装 并购集团珠宝加工资产，双主业布局齐头并进 ——航民股份（600987.SH）收购航民百泰点评 公司简报 买入（维持） 当前价：11.57元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-22169314 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：6.35 总市值(亿元)：73.51 一年最低/最高(元)：10.51/14.43 近3月换手率：5.69% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%04-1707-1710-1701-18航民股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.62 9.17 -14.97 绝对 0.00 5.84 0.51 资料来源：Wind 相关研报 染费上涨带动业绩提速，印染龙头盈利能力逐步恢复 ·································· 2018-04-29 成本上升拖累毛利率，行业收缩印染龙头待起航 ·································· 2018-03-24 Q3业绩增长提速，印染龙头受益于环保去产能 ·································· 2017-10-19 事件： 2018年3月5日公司筹划重大资产重组停牌，拟向航民集团（上市公司控股股东）、环冠珠宝非公开发行股份收购杭州航民百泰首饰公司100%股权。交易前航民集团、环冠珠宝分别持有航民百泰51%、49%股权，本次交易发行股份1.10亿股、发行价格为9.72元/股，购买资产交易价格为10.70亿元。交易完成后航民集团、环冠珠宝分别持有上市公司股份比例为36.73%、7.24%，锁定期为36个月。航民百泰主要从事黄金珠宝饰品的设计、生产、批发业务，产品包括项链、吊坠、手镯、戒指、耳环、纪念币等，是我国重要的黄金首饰生产基地。 点评： ◆黄金珠宝发展潜力较大，16Q4后行业增速逐步恢复 中国是全球最大的黄金珠宝首饰加工国和黄金消费国，据中国珠宝玉石首饰行业协会统计，2015年我国黄金珠宝首饰零售规模首次超过5000亿元，其中黄金首饰销售占比约为50%。但我国人均消费仍然较低，长期来看黄金珠宝消费仍有较大成长潜力。2016年我国大陆地区人均黄金珠宝消费额为54美元，仅为美国、日本的17.61%、29.97%。 从行业发展周期来看，2003-2013年我国黄金珠宝行业实现快速增长。受黄金价格走低、经济增速下行、反腐力度加大等影响，2013年后我国黄金珠宝销售增速持续放缓。随着人均可支配收入持续提高、黄金价格企稳、消费尤其是高端消费复苏，2016Q4我国黄金珠宝饰品销售增速开始回升，2017年金银珠宝类零售额同比增长5.60%，较2016年增速0.00%有所提升，2018Q1零售额同比增长7.90%，增速进一步提升。黄金珠宝加工龙头通常拥有产品设计、生产技术、批发渠道等优势，终端黄金零售回暖有望带动黄金加工企业业绩保持增长。 ◆航民百泰是黄金加工行业龙头，17年业绩实现增长 航民百泰成立于2003年，是中国黄金饰品加工行业龙头、上海黄金交易所首批综合类会员、国家首饰专业标准化技术委员会委员、中国珠宝玉石首饰行业协会副会长单位，黄金首饰加工量位居全国第三位。航民百泰产品以“品质纯、款式新、工艺精”为特色，质量在业内具有较高影响力，2017年实现收入34.51亿元，利润总额8043.73万元。 航民百泰设计研发能力较强，客户主要为老凤祥、老庙黄金、明牌珠宝、曼卡农等国内知名黄金珠宝品牌。航民百泰采用“加工+批发”模式，加工业务中客户提供黄金原料，航民百泰按照客户需求生产并收取加工费，批发业务中航民百泰以自购黄金原料生产，并依据“黄金基准价+加工费”定价原则进行销售。2017年航民百泰批发及加工业务黄金饰品产量分别为13.75吨、57.48吨，实现收入32.71亿元、1.77亿元，占比为94.78%、5.22%。 2018-05-09 航民股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2016-17年航民百泰不断拓展新客户、黄金产销率保持增长，实现收入分别为27.27亿元、34.51亿元。航民百泰2016、17年毛利率分别为3.95%、4.54%，其中批发业务毛利率分别为0.49%、1.34%，公司拓展以“航民首饰”为主的精品黄金饰品业务、收取加工费较高，带动批发毛利率提升；加工业务毛利率分别为63.73%、63.26%，基本保持稳定。16、17年航民百泰实现归母净利4405.08万元、6009.90万元，收入增长、毛利率提升带动净利增长。航民百泰承诺2018-20年扣非归母净利润不低于7200万元、8500万元、10200万元，分别同增25.22%、18.06%、20.00%。 ◆双主业、双龙头布局，推动业绩稳步增长 印染行业面临较大环保压力，萧山政府调整产业结构、严格限制印染企业土地及排污指标，导致公司印染产能扩张空间受限。而公司在环保治理方面投入不断增加，染料及人工成本持续上涨，影响主业业绩增速。此外印染竞争对手普遍规模较小，在环保、运营、产业配套等方面存在较多不规范，并购后整合难度较大，因此短期内公司同业并购可能性不高。 航民百泰在黄金饰品加工行业具有较强的影响力、市场知名度及产品竞争力，业绩持续稳步增长。2017年12月航民百泰投资1.3亿元实施旧厂房改造项目，引进国内外先进生产加工、研发监测设备，新建厂房、办公楼及展销中心扩张生产能力，改造完成后将形成年产100吨黄金饰品的加工能力，较17年产量71.23吨有较大提升。未来航民百泰黄金加工产能将逐步扩张，并借助上市公司平台整合产业链及区域优质资源，推动未来业绩持续成长。 收购完成后公司将形成“面料印染+黄金珠宝”双主业布局，且两个行业均处于龙头地位，利润及业绩增长稳定性得到提升。我们用2017年数据来模拟测算航民百泰并表对航民股份的业绩增厚情况，假设航民百泰于2017年1月1日并表，合并后17年上市公司收入、归母净利润分别为69.46亿元、6.27亿元，较合并前增长98.70%、9.28%；2017年末上市公司资产将较合并前增长22.20%至59.28亿元，负债总额较合并前增96.62%至17.15亿元。未来公司将保持航民百泰原有核心管理团队，为其投融资、风险管控、规范运作提供支持，推动上市公司稳健发展。 ◆2018Q1业绩增长提速，增持彰显控股股东信心 我们认为：1）印染主业方面，近期下游需求好转，公司通过技改、提升生产效率增加印染布产量，印染行业去产能、公司议价能力增强，在染料等成本上涨推动下染费得到提升。2018Q1公司实现收入8.33亿元，同增15.97%，归母净利润1.03亿元，同增10.51%，业绩增速较2017年的5.66%提升。2）其他业务方面，2017年公司非织造布增加生产线，原有生产线搬迁，2018年下半年全部产能有望正式投产；子公司合同精机将进一步扩产，推动染整、节能环保设备收入增长。3）盈利能力方面，由于航民百泰毛利率、费用率较低，预计并表后毛利率、费用率会有所下滑。4）2018年5月公司公告控股股东航民集团于2017年11月通过二级市场买入、大宗交易增持股份402万股、461万股，合计占总股本1.36%，交易均价分别为11.49元/股、11.20元/股，增持完成后航民集团持股比例达34.26%，彰显对公司发展信心。 维持2018-20年EPS预测为0.97/1.04/1.13元，目前股价对应18年12倍PE。同一控制下企业合并标的公司业绩可全年并表，假设2018年航 2018-05-09 航民股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 民百泰完成并表，将分别增厚上市公司18-20年收入39.01/43.90/49.40亿元，利润7200/8500/10200万元。同时考虑到股本摊薄，预计18-20年EPS分别增厚-0.05/-0.02/-0.01元。虽然由于股本增加EPS被摊薄，但我们长期看好印染行业去产能背景下龙头议价能力及市场份额的提升，黄金珠宝加工业务将稳步增长、强化上市公司盈利能力和业绩增长稳定性，维持“买入”评级。 ◆风险提示：染料价格持续上涨、环保政策收紧、并购重组失败等。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3,191 3,496 3,751 4,027 4,267 营业收入增长率 5.38% 9.56% 7.29% 7.37% 5.96% 净利润（百万元） 543 574 616 663 715 净利润增长率 12.07% 5.66% 7.34% 11.03% 7.78% EPS（元） 0.85 0.90 0.97 1.04 1.13 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.27% 16.18% 15.46% 15.01% 14.57% P/E 14 13 12 11 10 P/B 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2018-05-09 航民股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 3,191 3,496 3,751 4,027 4,267 营业成本 2,169 2,450 2,633 2,825 2,986 折旧和摊销 195 203 8 10 11 营业税费 37 39 41 44 47 销售费用 52 64 64 60 64 管理费用 178 211 225 242 247 财务费用 4 -2 -1 -1 1 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 27 38 45 45 45 营业利润 767 790 832 898 963 利润总额 784 785 837 903 968 少数股东损益 91 89 90 95 98 归属母公司净利润 543 574 616 663 715 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 4,284 4,851 5,675 5,829 6,461 流动资产 2,408 2,706 3,444 3,587 4,211 货币资金 715 661 938 853 1,281 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 196 211 300 319 335 应收票据 400 367 563 604 640 其他应收款 4 5 8 8 9 存货 189 215 235 252 267 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,576 1,811 1,853 1,887 1,914 无形资产 134 125 118 112 107 总负债 763 872 1,168 776 822 无息负债 730 771 721 776 822 有息负债 33 101 448 0 0 股东权益 3,521 3,979 4,506 5,053 5,639 股本 635 635 635 635 635 公积金 350 384 422 422 422 未分配利润 2,158 2,526 2,925 3,377 3,865 少数股东权益 378 434 524