数量化投资技术系列之三十七：行业微观结构对行业配置的影响

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 金融工程研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 专题报告 金融工程 [Table_Title] 数量化投资技术系列报告之三十七 数量化投资 [Table_BaseInfo] 本报告的独到之处  探寻行业内部因素的微观结构  量化分析行业的研究难度与投资难度  构建基于微观结构的行业配臵策略 证券分析师：董艺婷 电话: 021-68866946 E-mail: dongyt@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120055 电话： 021-60933155 E-mail: dongyt@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120055 联系人：程景佳 电话： 021-60933166 E-mail: chengjjia@guosen.com.cn 联系人：郑云 电话： 021-60875163 E-mail: zhengyun@guosen.com.cn 证券分析师：葛新元 电话： 0755-82133332 E-mail: gexy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120058 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 专题报告 行业微观结构对行业配臵的影响 在进行行业配臵研究时，我们通常会关注宏观、政策、基本面这些外部因子。从某个角度而言，这些因子与分析个股的因子是重叠的，只是把行业当做一组类似性质个股的集合体。而对于行业内部的因素，却很少有这方面的研究。 按照传统自上而下的投资逻辑，投资者首先根据宏观基本面和所处经济周期等因素进行行业配臵，再从超配行业中选择优势个股。但由于目前A尚属于非有效市场，即使根据基本面选出来同属于超配的行业，由于行业微观结构的不同，也可能导致最终收益率的差异。 这种差异的产生，可以利用行为金融学来解释。从确定行业到投资个股这个环节，由于行业微观结构的差异，会导致投资成本的不同。有些行业的微观结构引起了这种成本的增加，具体来说又可以归结为其包含的研究难度和投资难度。 研究难度观测股票数目、数据长度、公司差异、财务稳定性和主营业务占比五大类因子；而投资难度则考察各行业的流动性、投资者结构、非系统性风险和其他因素四大类因子。处理历史数据时分行业回溯了05年到10年各行业的微观结构数据。这些数据可以作为观察市场的另一扇窗口。 投资难度中比较特殊的一个因子是行业的非系统性风险，我们用行业内股票的可决系数均值以及它们的GINI系数作为衡量指标，它既反映了一个行业内股票受到行业属性以外影响的比例，又揭示了进行行业内选股的潜力大小。 从秩相关系数来看微观结构数据很难直接来解释收益率，其应用价值在于刻画行业内选股的潜力和代价。微观结构对行业配臵的指导意义在于，它可以辅助决策在某个时点究竟是适合行业中性配臵还是行业内精选个股配臵。 我们加工了全部股票型基金的历史重仓股数据，分行业将其与随机模拟的选股组合进行对比，结果显示整个样本区间内基金重仓股的整体表现确实优于随机选股，但是从08年起其选股能力有所下降。 基于以上的分析思路，构造出以行业非系统性风险为判定条件的微观结构优化策略。历史回溯的实证结果表明，按照策略优化后能提高行业配臵的整体收益，并且能帮助投资者对行业配臵的方式进行选择，从而降低投资者的研究成本。 2011年4月18日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 前言-影响行业的内部因素 ............................................................................... 4 行业微观结构之研究难度................................................................................. 6 股票数目 ...................................................................................................... 6 数据长度 ...................................................................................................... 7 公司差异 ...................................................................................................... 8 财务稳定性 ................................................................................................ 10 主营业务占比 ............................................................................................ 10 行业微观结构之投资难度............................................................................... 11 流动性 .........................................................................................................11 投资者结构 .................................................................................................11 影响投资的其他因素 ................................................................................ 12 行业非系统性风险 ......................................................................................... 12 非系统性风险的衡量指标 ........................................................................ 12 基尼系数 .................................................................................................... 13 风险与收益 ................................................................................................ 14 行业微观结构对行业配臵的意义 .................................................................... 14 行业微观结构因子与行业收益 ................................................................ 14 基金重仓股与基金选股能力 .................................................................... 15 非系统性风险对行业配臵的优化 ............................................................ 17 微观结构打分与收益空间 ........................................................................ 19 结语 ............................................................................................................... 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：行业微观结构研究框架 ........................................... 4 表1：行业微观结构影响因素 ........................................... 6 表2：行业成分股数量筛选-剔除行业 .................................... 6 图2：行业成分股数量变化一览 ......................................... 7 图3：行业上市天数与成立天数一览 ..................................... 8 图4：黑色金属与建筑建材的总市值差异度走势 ............................ 8 图5：各行业规模差异对比 ............................................. 9 图6：行业内公司差异体系 ............................................. 9 图7：各行业净利润波动率 ............................................ 10 图8：各行业换手率均值 .............................................. 11 图9：投资者结构因素 ................................................ 12 图10：影响投资的其他因素 ........................................... 12 图11：行业R方水平对比 ............................................. 13 图12：GINI系数示意图 ............................................... 14 表3：行业微观结构因子与收益的相关性 ................................ 15 表4：各行业基金重仓股对应随机模拟的百分位数（1） .................... 16 表5：各行业基金重仓股对应随机模拟的百分位数（2） .................... 17 表6：微观优化策略行业配臵选择矩阵 ..............................