A股市场2011年二季度策略：配置低 Beta、低估值和“十二五”政策三条主线

2011年二季度策略•A股市场 2011年4月8日星期五 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1 配置低Beta、低估值和“十二五”政策三条主线 核心提示 就二季度而言，三个基本面因素已经一定程度上为市场所预期：虽然通胀压力高启、但货币政策紧缩的空间已经有限；固定资产投资增长势头继续放缓并带动工业企业盈利增速放缓；出口增速势头尚好的局面。但是，两个因素可能对二季度市场走势构成制约，即：1) 财政政策可能从“积极”转向“稳健”；2) 发达国家经济先行指标受高油价制约而筑顶回落，并导致下半年出口增长面临压力。这种环境下，配置上优先选择宏观经济敏感性较低的低估值防御类行业。 报告摘要 张志洲CFA 021-3852 1022 rzhang@cebm.com.cn 张琦炜 021-3852 1023 qwzhang@cebm.com.cn z 经济先行指标下行筑底时间超预期：受制于高启的通胀压力，2010年以来执行的货币紧缩政策将使得固定资产投资增长势头放缓，特别是制约固定资产投资新开工项目启动。尚未放松的货币政策不但使得经济先行指标筑底时间延长，还将更加明显的体现在二季度工业企业盈利增速放缓上。 z 二季度出口尚可，但下半年外需下行风险已现：先行指标显示二季度出口增速有望再次上行。但是，受到包括油价在内大宗商品价格明显上涨所产生的“通胀税”效应影响，发达国家经济先行指标有望在近期筑顶，并使得下半年出口增速面临下行风险。 z 内外调控政策均面临不确定性：受制中美息差等因素，二季度国内货币政策紧缩空间已然有限。虽然市场对此有所预期，但财政政策可能从操作层面转向“稳健”。此外，在名义通胀压力明显上升的环境下，美联储后QE2政策走向的不确定性将增加全球金融市场二季度的波动风险。 z 配置低Beta、低估值和“十二五”政策三条主线：基础配置优先选择交通运输（港口、公路、机场、航运）、公用事业和金融类。而电子元器件、信息设备（通信、计算机）、机械、有色、农业、纺织服装等板块，需要规避。市场风格上，价值类股票将继续明显跑赢成长类股票。主题投资关注：1) 海洋经济；2) 水利和防灾体系建设；3) 加强和创新社会管理；4) 军民融合；5) 深化资源性产品价格和环保收费改革。 策略研究•2011年A股二季度策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2011年4月8日 目录 第一部分 软着陆尚未实现，仍需耐心等待 z 受制于高启的通胀压力，2010年以来执行的货币紧缩政策将使得固定资产投资增长势头放缓，特别是制约固定资产投资新开工项目启动。 z 尚未转向的货币政策不但使得经济先行指标筑底时间延长，还将更加明显的体现在二季度工业企业盈利增速明显放缓上。 第3-8页 第二部分 弱势美元和油价飙升正在传递二季度全球金融市场不稳定的信号 z 先行指标显示二季度出口增速有望再次上行。但是，受到包括油价在内大宗商品价格明显上涨所产生的“通胀税”效应影响，发达国家经济先行指标有望在近期筑顶，并使得下半年出口增速面临下行风险。 z 受制中美息差等因素，二季度国内货币政策紧缩空间已然有限。虽然市场对此有所预期，但财政政策可能从操作层面转向“稳健”。此外，在名义通胀压力明显上升的环境下，美联储后QE2政策走向的不确定性将增加全球金融市场二季度的波动风险。 第9-17页 第三部分 配置低Beta、低估值和“十二五”政策三条主线 z 基础配置优先选择交通运输（港口、公路、机场、航运）、公用事业和金融类。而电子元器件、信息设备（通信、计算机）、机械、有色、农业、纺织服装等板块，需要规避。 z 市场风格上，价值类股票将继续明显跑赢成长类股票。主题投资关注：1) 海洋经济；2) 水利和防灾体系建设；3) 加强和创新社会管理；4) 军民融合；5) 深化资源性产品价格和环保收费改革。 第18-23页 策略研究•2011年A股二季度策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2011年4月8日 第一部分 软着陆尚未实现，仍需耐心等待 z 受制于依然高启的通胀压力，2010年以来执行的货币紧缩政策将使得固定资产投资增长势头放缓，特别是制约固定资产投资新开工项目启动。 z 尚未转向的货币政策不但使得经济先行指标筑底时间延长，还将更加明显的体现在二季度工业企业盈利增速明显放缓上。 策略研究•2011年A股二季度策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2011年4月8日 二季度经济先行指标仍在寻底过程中 一季度市场走势与运行的内在逻辑和我们在2011年年度策略中的判断较为一致，即以抑制通胀为目的的主动性政策紧缩使得财政信贷驱动的内需出现放缓，但外需先行指标在一季度结束放缓并再度上行，外部驱动因素稳定使得国内经济下行风险明显降低，支持股市在2011年出现先上行、后震荡的走势。 从近期莫尼塔调研来看，与固定资产投资相关的几个行业在一季度、尤其是年后出现了投资复苏力度偏弱、地方工程开工偏迟、新上项目较少、以及保障房开工期不确定等现象。近期城商行调研也显示实体贷款需求旺盛但贷款投放量受限，多个行业资金有紧张趋势。而反映外需的几个出口行业虽然处于传统淡季，但出货量情况比较符合预期。这些现象与我们年度报告“内需放缓、外需不差”的判断较为一致。 但当时估计不足之处或许在于，政策对通胀预期的担忧使得内需部分的先行指标在二季度出现回升的概率降低，这将可能导致企业利润等经济同步指标放缓时间或者放缓的程度高于我们先期的预期。 图表1 中国经济景气指数分项内容 中国经济景气指数 先行指标 一致指标 滞后指标 货币供应量M2 工业生产指数 财政支出 房地产开发投资先行指数 工业从业人员数 工商业贷款 房地产开发土地面积 社会收入指数 居民储蓄 商品房新开工面积 财政税收 居民消费价格指数 物流指数 工业企业利润 工业企业产成品资金 全社会货运量 居民可支配收入 沿海港口货物吞吐量 社会需求指数 产品销售率 固定资产投资 新开工项目 全社会商品零售 恒生内地流通股指数 海关进出口 国债利差 消费者预期指数 数据来源：莫尼塔公司 图表2 中国经济景气指数走势 879093969910210510811111411790/1091/1092/1093/1094/1095/1096/1097/1098/1099/1000/1001/1002/1003/1004/1005/1006/1007/1008/1009/1010/1011/10宏观经济滞后指数 (滞后3个月)宏观经济一致指数宏观经济先行指数 (领先9个月) 数据来源：Wind，莫尼塔公司 策略研究•2011年A股二季度策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 5 2011年4月8日 先行指标的分项指标在二季度上行概率仍然较小 虽然2月份报出的先行指标与1月份低位持平，但何时能够筑底回升仍不明朗。而且从其分项来看，二季度上行的概率仍然较小。 分项中权重最大的是货币供应量M2和新开工项目，各占20%。虽然年初M2已经调整到政策目标水平，但货币总量已经较高且通胀压力制约下增速难有明显上行。而投资新开工和房地产开发的先行指标同样处于寻底的过程中。消费者预期指数的下行也暗示了通胀很可能正在通过“通胀税”效应对消费形成挤压，并且这种放缓出现缓和尚需时日。 标注部分的2004年、2008年、2010年上半年都属于比较典型的紧缩周期，货币供应增速向下 图表3 先行指标分项：货币供应量M2 15.751015202530354000/0100/0701/0101/0702/0102/0703/0103/0704/0104/0705/0105/0706/0106/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/01M1同比增速M2同比增速数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表4先行指标分项: 新开工项目 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%03/0103/0704/0104/0705/0105/0706/0106/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/01数据来源：Wind 图表5先行指标分项: 新屋开工 -20-100102030405060708003/0103/0704/0104/0705/0105/0706/0106/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/01房屋新开工面积累计同比数据来源：Wind 图表6 先行指标分项: 地产开发土地面积 -40-2002040608003/0103/0704/0104/0705/0105/0706/0106/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/01房地产完成开发土地面积累计同比数据来源：Wind 图表7先行指标分项：消费者预期指数 9510010511011512003/0103/0704/0104/0705/0105/0706/0106/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/01消费者预期指数数据来源：Wind 策略研究•2011年A股二季度策略 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 6 2011年4月8日 二季度固定资产投资拉动的不确定性增加 除内需先行指标显示投资增速或许放缓外，当前基本面情况也印证了二季度投资对经济拉动的