中国风电：令人鼓舞的2010财年业绩

中国光大研究有限公司请阅读分析师和公司的披露以及最后一页的免责声明 中国风电（182香港） 令人鼓舞的2010财年结果CWP公布了令人鼓舞的2010财年业绩，净利润从900万增长136％至12/09。 CWP在其垂直整合的业务模型上仍然是我们在风能领域的首选业务之一，这使其可以在风能价值链上创造协同效应。虽然将盈利预测上调60-63％，但我们得出的各部分总目标价仍为0.89港元，相当于8倍12年市盈率。保持积累。 净利润从900万增长136％至12/09。CWP的净利润为港币4.27亿元，超出我们和市场的预期。利润差异主要是由于塔管制造和EPC业务的收入增长强于预期；处置49兆瓦风电场的总归属容量和递延税收抵免带来了意想不到的收益，这大大提高了风电场投资的相关收入。 力争到2015财年实现总装机容量4.7GW。尽管CWP计划每年安装不少于700兆瓦的额外风能，以在FY15E之前将其总风能装机容量提高到4.7吉瓦，但它的目标是每年出售100-150兆瓦的独资风电场，这与其集团一致通过少数股权增加风电场投资的战略。 将风能项目扩展到华南以减轻华北地区的限电问题。减轻地理集中风险分享价格目标价HK $ 0.78HK $ 0.89中国/新能源/风能2011年3月9日Barbara Hon(852) 2860 1172最新关键数据FF股份总数（m）3,346FF（％）45.3实盘市值（亿港元）2,613每日营业额1200万（港币百万元）16.612M波动率（％）34.4PEG FY10-12E（x）0.3净资产回报率平均水平（FY10-12E）（％）14.42011财年预期市净率（x）1.3净负债/权益FY11E（％）75.2表现（％） 年初至今1200万继去年年中从国际金融公司（International Finance Corporation）获得1.4亿美元的信贷额度之后。这些固定利率的美元计价贷款使CWP可以从人民币升值中受益，并减轻不断上升的利率风险。投资总结自由浮动45.3审核员普华永道会计师事务所价钱图表价钱（港元）营业额（百万港元） 中国风电国企指数1.21.11.00.90.8300250200150资料来源：公司数据，CER估算0.70.60.50.43月10日-5月10日-8月10日-11月10日-2月11日资料来源：彭博社，CER估计100500积累一年至12月31日1200万至03/099M至12/0920102011年2012年收入（百万港元）3795631,2361,9432,625增长（％）75.448.3119.757.235.1净利润（百万港元）117181427590843增长（％）16.755.2135.738.043.0每股盈利（港元）0.0200.0260.0580.0800.114增长（％）(30.3)30.9120.736.543.0市盈率（x）38.529.413.39.8 6.8OCF /股份（港元）0.0760.0370.0450.0890.150市净率（x）2.01.71.51.31.1EV / EBITDA（x）51.927.411.06.23.7每股股息（港元）-----产量 （％）-----在东北省份和内蒙古绝对33(11)削减问题比南部地区更为突出相对于国企指数(4)(0)(18)将优先发展华东，中部的风能项目中国和华南今年和明年。寻求离岸融资以应对利率风险。CWP最近寻求与亚洲开发银行（Asian Development Bank）达成1.2亿美元的贷款协议主要股东（％）中国风电投资有限公司27.8高俊顺27.5 中国光大研究有限公司请查找我们关于彭博CERR <GO>的研究报告2关键财务比率2010财年结果击败预测净利润从900万增长136％至12/09。中国风电的净利润为4.27亿港元，超出了我们和市场的预期。按日历年计算，其净利润同比增长67％。利润差异主要是由于塔管制造和EPC（工程，采购与建筑）业务的收入增长强于预期；以及两个49％拥有的风电项目的意外处置收益，总可归属产能为49兆港元，为2,800万港元，递延税项抵免为4,400万港元，这使风电场投资的联营收入增长451％，至1.97亿港元。风力发电量增加。随着597兆瓦的新风电投入运营，CWP在2010财年运营的风电总容量为1,163兆瓦（+ 106％）。可归因的累计风电装机容量从09财年的258兆瓦增加到657兆瓦。尽管这一年由于电网拥堵造成了 6％的电力损失，但总发电量增加了两倍以上，达到1,126GWh，其中可归因的风力发电量增长了217％，达到511GWh。其风电场的平均利用小时达到2,050小时。撇除出售收益及递延税项抵免，风电场投资的溢利贡献为港币1.24亿元（+ 248％）。总体而言，风电场投资占税前利润的36％（9M 12/09：18％）。图1：2010财年净利润增长136％YE Dec（港币$ m）2010财年9M至 12/09%更改营业额1,236563119.7%销售成本(714)(324)120.4%毛利522239118.8%其他的收入618-67.5%营业费用(175)(100)75.4%营业利润353157125.1%财务费用净额(1)2-159.7%关联的P / L份额。和杰西19736451.4%税前收益549194182.4%税收(122)(13)862.4%净利427181135.7%每股盈利（港元）0.0580.026120.7%每股股息（港元）---毛利率42.3％42.4％-17个基点营业利润率28.6％27.9％+ 69个基点税前利润率44.4％34.6％+ 986基点净利率34.6％32.2％+235 bpsROAE 11.9％6.3％+ 558基点净资产负债率8.1现金-EBIT利息保障（x）78.7 80.6-资料来源：公司图2：运行风量 （兆瓦）1,5001,2501,000750500250012M至03/0812M至03/09 9M 12/09 FY10图3：风力发电 发电量（GWh）1,2001,000800600400200012M至03/08 12M至03/09 9M 12/092010财年资料来源：公司资料来源：公司增强的EPC能力和扩大的塔管能力推动了风电服务的发展。EPC和塔管制造业务的收入（占2010财年总营业额的90％）从9M 12/09分别强劲增长74％和53％，这要归功于项目建设能力的增强和塔管设施产能的扩大。图4：2010财年营业额分解图5：2010财年税前利润细目设计与咨询6％运维4％EPC 42％设备制造48％设计与咨询7％风电场投资36％EPC设备制造31％运维3％23% 资源：公司资料来源：公司运营累计容量应占运营累计容量总发电量归属发电量 中国光大研究有限公司请查找我们关于彭博CERR <GO>的研究报告3ØNSHORE风能核心焦点力争到2015财年实现总装机容量4.7GW。CWP正在探索海上风电，风能项目和海外可再生能源项目的商机，而中国的陆上风能仍是其发展重点。凭借中国15GW的风能资源，CWP计划每年安装不少于700MW的额外风能，以在FY15E之前将其总风能装机容量提高至4.7GW，复合年增长率为32％。假设资本开支为20％，那么今明两年的资本开支估计约为10亿港元。将风能项目扩展到华南以减轻华北地区的限电问题。为了减轻东北地区和内蒙古的限电风险，而内蒙古的限电问题比南部地区更为突出，CWP将在今明两年优先发展华东，华中和华南的风能项目。在河南，河北和海南计划在2011财年完成的700-800兆瓦的新增风能中，将建设约200兆瓦的风能。希望出售全资风电场的股份。尽管CWP将在没有合资伙伴的情况下继续开发风能项目，但它肯定了其集团战略，即通过少数股权来增加风电场投资。采取这种合作策略是为了抓住其EPC和塔管制造部门提供的增值风力发电服务，并减轻其对不断增长的资本密集型风电场投资组合的财务负担。CWP的目标是每年出售100-150MW的独资风电场。据说，根据项目的发展阶段，风电场可以以25-50％的股本溢价出售。如前所述，在2010财年出售的两个在建风电项目中，股权溢价达到40％。潜在的投资者包括热衷于开发风能项目以实现其可再生能源容量目标的传统火力发电机，旨在在其投资组合中建立风能资产的清洁能源基金，以及力求将其债务现金流量状况与风电场的长期可预测现金流量。寻求离岸融资以应对利率风险。随着风电场投资的资本支出加快，CWP的净债务/ EBITDA将从2010财年的0.9倍增加到11-12财年的5-6倍，与国际同行持平。尽管在利率上升的环境中应对不断增长的净债务充满挑战，但CWP最近在去年中旬从国际金融公司获得了1.4亿美元的信贷额度后，向亚洲开发银行寻求了1.2亿美元的额度。这些固定利率的美元计价贷款使CWP可以从人民币升值中受益，并减轻不断上升的利率风险。预计EBIT的利息覆盖率在FY11E为5.1倍，在FY12E为3.2倍。收益调整。收益估算上调了60-63％至图6：净债务上升利息保障（x）总债务/ EBITDA（x）净债务/ EBITDA（x）7.06.05.04.03.02.01.00.02010 2011E 2012E反映出优于预期的2010财年业绩和最新风向项目 开发时间表。资料来源：公司，CER估算 中国光大研究有限公司请查找我们关于彭博CERR <GO>的研究报告4中号安泰积累目标价维持在0.89港币。延续至FY12E，我们得出的部分总目标价仍为0.89港币。考虑到中国最近的加息，用于风能资产的DCF估值中所用的WACC从7.5％调整为8.0％。按照我们的目标价0.89港币，CWP的市盈率为8倍。图7：分部总和评估百万港元估价 方法风能资产9,627 DCF风力服务3,2092012年预期市盈率为8倍2012财年净额净债务(6,230)债务CWP仍然是我们在风能领域的首选业务之一少数民族-2012财年少数族裔垂直整合的业务模型，使其能够在风能价值链上创造协同效应。保持积累。权益价值6,606 每股权益价值（港元）0.89上升潜力14％资料来源：公司数据，CER估算图8：估值摘要公司码CCY价钱FF Mkt帽（百万美元）FF(%)10（E）每（X）11E12E聚乙二醇（X）10-12E10E市净率（x）11E股息收益率（％）10E 11E净资产收益率（％）10（E）净负债(%)09 / 10A中国风电182港币港币0.7833545.313.39.86.80.31.51.3--11.98.1香港球员香港能源987 HK港币0.502335.325.08.36.30.10.80.7--4.6现金中国电力新能源735港元港币0.699914.120.718.013.90.81.00.9--6.934.5中国顺天956港币港币2.0032292.014.413.09.70.61.11.02.11.18.8165.4大唐可再生能源1798 HK港币2.1047770.824.312.69.40.21.21.30.61.26.6270.8中国龙源916港币港币7.041,75571.624.617.813.70.51.91.70.60.87.872.0平均23.316.412.51.31.20.40.85.6国际球员Acciona全日空欧元70.052,47940.025.725.319.51.70.70.8-4.22.9108.6EDF能量EEN FP欧元31.6982324.023.118.414.90.81.81.61.31.57.9245.3EDP翻新EDPR PL欧元4.341,18422.547.134.724.10.90.70.7-0.61.557.0绿色科技能源GES DC丹麦克朗17.00--20.59.78.40.20.50.4--2.320.0伊贝德罗拉可再生能源IBR SM欧元2.703,13219.731.726.523.11.51.00.9-1.23