罗莱家纺(002293)调研简报：持续高速成长的家纺龙头

1HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 证券研究报告-简评报告 罗莱家纺 002293 回首2010： 成本上升导致毛利润下滑，预计2010年业绩实际增速将在45%左右，而不会大超预期。预计公司2010年新开门店300家左右，其中直营70-80家，而且平效上有较大提升，因此收入增速接近60%。但是棉价、劳动力上涨明显，导致成本上升20%以上。虽然公司在年底提价15%-20%，依然由于时差和增幅低于成本上升幅度而导致毛利率下降。同时，由于公司在年底开支了广告费，预计销售费用率略有所上升。 展望2011： 2011年第一季度产品延续去年热销趋势，预计一月至今有30%左右的收入增速。春夏订货会预计销售额有6.8亿左右。其中新品稳定占比30%左右，体现了公司优秀的研发实力。一般来说订货会收入占公司全年收入的60%左右，确保了公司2011年的业绩。 渠道：坚持加盟为主，直营为辅的渠道策略，稳扎稳打。家纺三巨头中公司门店最多，加盟店比例最大。在当前家纺市场还处于品牌成长初期圈地运动阶段时，谁能更快抢占市场，谁就占据未来竞争的制高点。以加盟为主的策略显然更容易全国推开，门店数最多也最容易享受到行业高速发展的利益。同时公司强调稳扎稳打的开拓策略，根据研究规划结果开发新店，成熟一家开一下，并不强制性要求一定要开多少家。从往年情况看，罗莱的关店率是最低的也证明了这种策略的正确性。在一线城市、竞争对手较强的区域开直营店，在其他区域开加盟店。由于西部等网点较少地区基数小，因此预计从收入增速上看会远快于东部。 品牌：中低高档、多风格细分市场全面覆盖。公司的全覆盖品牌策略比起富安娜、梦洁安全性更高，潜力更大。2011年目前没有推出新品牌计划。近两年推出的中低端品牌“优家”完全做专柜，主要是超市里销售。网络品牌love主打年轻人网上低价快消费市场，2010年预计收入4-5千万，2011年将有70%-80%的高增速，市场份额的扩大将带动收入的快速增长。 研发：公司将进一步加大对研发的投入，预计研发费用率将提升至3%以上。设计方面更加注重国际流行趋势与消费者偏好，研发则侧重面料方面，更注重功能性，开发保健型家纺产品。 首次 增持 分析师：张先萍 投资咨询执业证书编号：s34020041917193 联系信息： 021-50586660-8633 zxp@longone.com.cn 联系人：丰婧 联系信息： 021-50586660-8672 fengjing@longone.com.cn enjoyinggiving@hotmail.com 日期 分析：2011年3月2日 调研：有 价格 当前市价：66.1元 半年目标：70-80元 股价表现 持续高速成长的家纺龙头 ——调研简报 2HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 资讯短报 供应链：产能释放的实现在2012年。预计生产基地募投项目一期工程在11年年底才能投入使用，二期则需要到12年年底。公司目前产品中坚持中高档产品自产自销，低端产品则外包，以满足销售需要。 人力资源：使用绩效考核替代股权激励作用，确保一线及核心员工的收入。从人员稳定性来看，公司高管层100%稳定，核心技术人员保持95%以上的稳定性，这在行业中也是少见的。公司将完善绩效考核机制，加大对一线人员的激励，确保员工整体收入稳中有升。 盈利预测： 预计2011年公司收入及净利润增速均在35%以上，未来三年公司净利润增速在30%以上。 家纺行业将保持15%以上的增速，而公司作为行业龙头不仅享受行业高增长还将在行业集中度提高过程中进一步扩大自己市场份额，从而带动收入快速成长。但是由于原材料及人工上涨问题，预计2011年毛利依然有所下降。未来三年公司收入复合增速应在35%以上，净利润增速则在30%以上，预测2011年、2012年EPS分别为2.00元、2.62元，考虑到公司盈利稳定且经常超预期，对应11年35-40倍市盈率，目标价70-80元，给予增持评级。 资料来源：东海证券研究所 盈利预测 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(万元) 114530.68 181886.17 267372.66 366300.55 增长率 26.9% 58.8% 47.0% 37.0% 营业利润(万元) 18948.67 27233.78 37806.39 49618.89 增长率 37.7% 43.7% 38.8% 31.2% 净利润(万元) 14447.32 20676.78 28061.14 36828.77 增长率 31.3% 43.1% 35.7% 31.2% 每股净资产（元） 9.46 10.93 12.93 15.56 每股收益（元） 1.03 1.47 2.00 2.62 3HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 资讯短报 资产负债表(百万元) 2009 2010E2011E2012E利润表(百万元) 2009 2010E2011E2012E现金及现金等价物 106688 106688 110693 125266 营业收入 114531 181886 267373 366301 应收款项 7476 9966 15383 22078 增长率26.9%58.8%47.0%37.0% 存货净额 26045 35332 52506 72513 营业成本 69744 113024 167910 231868 其他流动资产 1749 8549 12567 17216 营业成本/营业收入60.9%62.1%62.8%63.3% 流动资产合计 141958 160535 191148 237073 营业税金及附加 418 455 668 916 固定资产 10301 12576 14561 16306 销售费用 20105 32703 48394 66667 无形资产及其他 1244 1161 1078 995 销售费用/营业收入17.6%18.0%18.1%18.2% 投资性房地产 1249 1249 1249 1249 管理费用 5453 8731 12861 17656 长期股权投资 0 0 0 0 管理费用/营业收入4.8%4.8%4.8%4.8% 资产总计 154752 175521 208036 255623 财务费用 (102)(260)(267)(425) 短期借款及交易性金融负债 0 4510 0 0 投资收益 0 0 0 0 应付款项 9940 16898 25568 35941 资产减值及公允价值变动 35 0 0 0 其他流动负债 11587 0 0 0 其他收入 0 (0)0 (0) 流动负债合计 21527 21408 25568 35941 营业利润 18949 27234 37806 49619 长期借款及应付债券 0 0 0 0 营业外净收支 37.7%43.7%38.8%31.2% 其他长期负债 0 0 0 0 利润总额 744 0 0 0 长期负债合计 0 0 0 0 增长率19693 27234 37806 49619 负债合计 21527 21408 25568 35941 所得税费用 43.5%38.3%38.8%31.2% 少数股东权益 448 660 954 1339 少数股东损益 5093 6345 9452 12405 股东权益 132776 153453 181514 218343 归属于母公司净利润 153 212 294 385 负债和股东权益总计 154752 175521 208036 255623 增长率14447 20677 28061 36829 关键财务与估值指标 2009 2010E 2011E2012E 现金流量表(百万元) 2009 2010E2011E2012E每股收益 1.031.472.002.62 经营活动现金流 12421 (1317)11761 18036 每股红利 0.700.000.000.00 资本开支 (2125)(3193)(3247)(3464) 每股净资产 9.4610.9312.9315.56投资活动现金流 0 0 0 0 ROE 13%11%10%10% 权益性融资 (2125)(3193)(3247)(3464) 毛利率 11%13%15%17% 负债净变化 0 0 0 0 EBIT Margin 39%38%37%37% 支付股利、利息 0 0 0 0 EBITDA Margin 16%15%14%13% 其它融资现金流 (9825)0 0 0 收入增长 17%15%15%14% 融资活动现金流 108193 4510 (4510)0 净利润增长 27%59%47%37% 现金净变动 88542 4510 (4510)0 资产负债率 31%43%36%31% 货币资金的期初余额 98838 (0)4005 14572 P/E 14%13%13%15% 货币资金的期末余额 7851 106688 106688 110693 P/B 1.7%0.0%0.0%0.0% 企业自由现金流 106688 106688 110693 125266 EV/EBITDA 39.945.733.725.6 权益自由现金流 14530 (4709)8314 14254 4HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险，投资需谨慎 资讯短报 联系方式 评级定义 免责条款 本报告基于本公司研究所及研究人员认为可信的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券有限责任公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务，本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之间已经了解或使用其中的信息。 本报告版权归“东海证券有限责任公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。 张先萍：消费品行业研究员，3年工作经验。 市场指数评级 看多——未来6个月内上证综指上升幅度达到或超过20% 看平——未来6个月内上证综指波动幅度在-20%—20%之间 看空——未来6个月内上证综指下跌幅度达到或超过20% 行业指数评级 超配——未来6个月内行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 标配——未来6个月内行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 低配——未来6个月内行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司股票评级 买入——未来6个月内股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持——未来6个月内股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性——未来6个月内股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持——未来6个月内股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出——未来6个月内股价相对弱于上证指数达到或超过15% 北京 东海证券研究所 上海 东海证券研究所 中国 北京 100089