世界锡行业巨头，尽享行业景气

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 调研简报 有色金属冶炼II 锡业股份(000960.SZ)/39.15元 世界锡行业巨头，尽享行业景气 事 项 2011年2月17日，我们在锡业股份公司进行了实地调研。 主要观点 1. 2010年由于锡金属全球短缺2.2万吨，导致锡价上涨59%。根据国际锡研究小组（ITRI）的估计，2011年全球需求同比增长约13%，至36万吨左右。同时受恶劣天气和政府限令的影响，世界第二大锡生产大国--印尼持续减产，难以恢复。这将导致供需缺口继续扩大。随着全球需求的持续增加，矿品位的下降，预计2012年新供给的出现有可能低于预期，所以未来锡价维持高位是大概率事件。作为全球最大的锡生产商—锡业股份（据ITRI估计，年产量约6万吨，其中自产1.8万吨），将是锡价上涨的绝对受益者。 2. 公司产品逐步向锡材和锡化工两个深加工领域扩展：公司现有锡材产能为2.5万吨，2010年产量约1.6万吨；锡化工产能为2.4万吨，2010年产量约1.9万吨。随着全球经济的复苏，预计公司锡材和锡化工的产量将稳步提高。 3. 锡是稀有金属，且不可再生。为保证持续发展，公司制定了多元化发展的战略，主要包括10万吨铅冶炼和10万吨铜冶炼两个项目：  10万吨铅冶炼项目2010年底已完成试车，2011年将投产，预计公司2011年铅产量为4万吨，以后有可能会根据市场情况进行增产。公司目前铅资源储量38万吨，年产铅精矿2万，全部自用。  10万吨铜冶炼项目目前处于基础建设阶段。后续工程需通过其它渠道融资完成。公司目前铜资源储量57万吨，年产铜精矿1-2万吨，全部外售。 4. 预计10-12年EPS分别为 0.36元，0.59元，0.64元，对应PE为108，67，61倍。我们认为公司业绩将长期受益于锡价格上涨。首次关注，给予推荐评级。 风险提示 1. 公司锡精矿自给率不足40%，原料严重依赖外购。若锡精矿价格的波动未能及时传导到下游产品，会严重影响公司的生产成本。 2. 公司目前尚处于环保整改中。虽然整改合格是大概率事件，但具体时间还不能确定，这将影响到公司新建铜冶炼项目的进度。 [table_reportdate] 2011年02月17日 调研简报 证券研究报告 证券分析师： 高利 执业编号： S0360209120018 联系人： 张雪川 何杰 Tel： 0755-82828521 Email： hejie@hczq.com 投资评级 投资评级： 推荐 评级变动： 首次评级 公司基本数据 总股本(万股) 82411 流通A股/B股(万股) 45602/0 资产负债率(%) 61.14 每股净资产(元) 5.12 市盈率(倍) 116.70 市净率(倍) 7.65 12个月内最高/最低价 45.5/14.06 市场表现对比图(近12个月) 2010-02-17～2011-02-17-36%-11%14%39%64%89%10-210-510-810-11沪深300锡业股份 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 调研简报 2 / 3 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E 流动资产 2985 3157 4157 5330 营业收入 7155 8203 9340 10030 现金 268 364 1160 1915 营业成本 7015 7079 8079 8690 应收账款 315 356 380 429 营业税金及附加 43 42 50 55 其它应收款 40 54 63 63 营业费用 121 124 144 156 预付账款 196 197 225 269 管理费用 328 334 334 333 存货 1776 1771 1965 2174 财务费用 182 201 158 167 其他 389 413 364 481 资产减值损失 61 33 5 5 非流动资产 4416 4239 4080 3899 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 2 1 1 投资净收益 -2 1 1 -0 固定资产 3177 3326 3327 3238 营业利润 138 391 571 624 无形资产 466 443 415 390 营业外收入 31 35 27 31 其他 774 468 337 271 营业外支出 10 11 12 11 资产总计 7402 7396 8237 9229 利润总额 158 415 587 644 流动负债 2885 770 711 772 所得税 27 75 88 97 短期借款 2095 164 0 0 净利润 131 340 499 548 应付账款 287 253 298 329 少数股东损益 -3 50 29 32 其他 502 353 413 443 归属母公司净利润 134 291 469 516 非流动负债 1947 2484 2985 3571 EBITDA 469 756 901 966 长期借款 1458 1968 2496 3073 EPS（元） 0.21 0.36 0.59 0.64 其他 489 516 489 498 负债合计 4832 3254 3697 4343 主要财务比率 少数股东权益 2 52 81 113 2009 2010E 2011E 2012E 股本 651 801 801 801 成长能力 资本公积金 670 1805 1805 1805 营业收入 -21.9% 14.6% 13.9% 7.4% 留存收益 1252 1489 1858 2172 营业利润 954.9% 184.5% 45.8% 9.4% 归属母公司股东权益 2567 4090 4459 4773 归属母公司净利润 471.1% 116.3% 61.4% 9.9% 负债和股东权益 7402 7396 8237 9229 获利能力 毛利率 2.0% 13.7% 13.5% 13.4% 现金流量表 净利率 1.9% 3.5% 5.0% 5.1% 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E ROE 5.2% 7.1% 10.5% 10.8% 经营活动现金流 453 672 631 489 ROIC 3.9% 7.4% 9.4% 9.8% 净利润 131 340 499 548 偿债能力 折旧摊销 150 163 171 174 资产负债率 65.3% 44.0% 44.9% 47.1% 财务费用 182 201 158 167 净负债比率 82.64% 71.78% 74.85% 77.78% 投资损失 2 -1 -1 0 流动比率 1.03 4.10 5.84 6.91 营运资金变动 -78 -92 -206 -373 速动比率 0.41 1.69 2.93 4.00 其它 66 60 10 -27 营运能力 投资活动现金流 -642 13 18 18 总资产周转率 1.00 1.11 1.19 1.15 资本支出 659 0 0 0 应收帐款周转率 23 24 25 25 长期投资 0 -1 1 -0 应付帐款周转率 23.36 26.23 29.33 27.71 其他 17 12 19 18 每股指标(元) 筹资活动现金流 118 -588 146 247 每股收益 0.17 0.36 0.59 0.64 短期借款 -608 -1931 -164 0 每股经营现金 0.57 0.84 0.79 0.61 长期借款 858 510 528 577 每股净资产 3.20 5.10 5.56 5.96 普通股增加 0 151 0 0 估值比率 资本公积增加 0 1135 0 0 P/E 189.57 107.96 66.87 60.86 其他 -132 -453 -218 -330 P/B 9.92 7.67 7.04 6.57 现金净增加额 -71 96 795 755 EV/EBITDA 78 48 40 38 资料来源：公司报表、华创证券 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明：  强推：预期未来 6个月内超越基准指数20%以上；  推荐：预期未来 6个月内超越基准指数10%－20%；  中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在 -10%－10%之间；  回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明：  推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；  中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；  回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息，准确表述了分析师的个人观点；分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 利益冲突披露事项 地址：北京市海淀区复兴路21号海育大厦7层 邮编：100036 传真：010-59370801