中海发展(600026)：再添油轮订单，船型多样化

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 2010年12月23日 中海发展 (600026 .SH) 水上运输行业 评级：持有 维持评级 公司点评再添油轮订单，船型多样化 事件 中海发展发布公告：与独立第三方大连船舶重工集团有限公司及中国船舶重工国际贸易有限公司签约建造两艘30万吨原油船和三艘11万吨成品油/原油船。两艘VLCC的建造单价为9600万美元，投放日期为2013年6月和9月；两艘11万吨级的（Aframax船型）的建造单价约为4000万美元，投放日期为2012年8月、10月和12月； 评论 低价造船有利于公司的长远发展：1）根据Clarkson的统计目前VLCC的造价为1.05亿美元，公司的造价低于市场价格8%。2）目前VLCC造价约为04年水平，处于较低位置，较低的造船成本有利于公司的长运发展。折旧费用占公司总成本比例的约18%，降低折旧费用将有利于公司未来盈利能力的提升；3）本次造船的投放日期均在2012年底以后，届时油轮行业的基本面有望步入改善的通道，运价将得到提升； 订造Aframax船型，运力多样化发展：Aframax船型是公司油轮船队中运力占比最小的船型（按载重吨计算），目前4艘Aframax中有一艘的船龄已达23年，接近退役年限，因此本次订单中有一艘将会用来填补船舶退役导致的运力损失，另外两艘为增量。Aframax的主要需求地为英国、美国和地中海地区，目前Aframax的主要卸载地区有66%为美国、英国和地中海地区，其余的34%则为远东及澳大利亚，因此我们认为此次运力扩张将有利于公司未来向其他区域的油轮运输市场扩张； 后续仍有新增订单的可能：自今年9月开始公司已经陆续公布了5次造船订单，其中散货船的订造运力规模为146万载重吨，油轮的订造规模为131.4万载重吨，分别占现有运力的22%和19%。我们认为公司目前的财务状况良好，负债率仅为40%，为航运板块内第二低（招商轮船的负债率为38%），而且盈利稳定，因此有能力在行业低谷的时候进行反周期扩张； 图表1：中海发展近期订单一览 订单日期 订单内容 投放日期2010-9-28 12艘4.8万吨的散货船 2012年5月至2013年4月2010-11-23 4艘18万吨的散货船 2012年11月-12月2010-11-27 2艘8.2万吨的散货船 2012年5月和12月2010-11-30 8艘4.8万吨的油轮 2012年7-12月2010-12-23 2艘30万吨和3艘11万吨油轮 2012年6月至2013年9月 来源：国金证券研究所 ，公司资料 新增订单对近两年的盈利影响极小。由于新增运力的投放日期均在2012年中以后，大部分在2012年底至2013年，因此对2011-2012年的盈利影响有限。我们预计明年油轮和干散货运价均在低位徘徊，将影响公司外贸油运和间接影响沿海煤炭运输价格的复苏，明年单靠运量的增长对盈利的贡献有限。我们维持原有盈利预测，预计公司2010-2012年的EPS分别为0.58、0.64和0.83元，2010-2012年净利润复合增长率为20.3%，对应2010/11年PE分别为17.9和16.1倍，预计2010年股息率为2%； 投资建议 由于公司大部分业务均有COA锁定运价及运量，因此公司的业绩弹性将是国内航运公司里最小的。油轮及干散货船型供需关系恶化，预计明年远洋散货和油品运输价格将在今年的基础上持平或小幅下跌，公司盈利的大幅好转仍需等待，目前估值处于合理区间，维持“持有”评级； 李光华 联系人 (8621)61038319 ligh@gjzq.com.cn 黄金香 分析师 SAC执业编号：S1130210070001 证券研究报告此文档仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司点评 图表2：公司收入、成本及毛利预测 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E航运收入 （百万元） 9053.1 12394.5 15354.0 8718.0 11747.0 13782.5 15928.46% 37% 24% -43% 35% 17% 16%油运 5356.6 4924.3 5994.0 4990.0 6469.2 7526.3 8770.6YoY 16% -8% 22% -17% 30% 16% 17% -内贸 2161.8 2004.0 2156.0 2545.0 3260.1 3767.6 4419.4YoY 1% -7% 8% 18% 28% 16% 17% - 外贸 3194.7 2920.3 3838.0 2445.0 3209.1 3758.7 4351.2YoY 29% -9% 31% -36% 31% 17% 16%煤运 2806.0 5324.2 6872.0 2852.0 3557.9 4300.7 4859.2YoY -6% 90% 29% -58% 25% 21% 13% -内贸 2574.5 4804.0 6689.0 2601.0 3313.7 4018.7 4557.2YoY -9% 87% 39% -61% 27% 21% 13%- 外贸 231.5 520.2 183.0 283.6 244.2 282.1 302.1YoY 33% 125% -65% 55% -14% 16% 7%杂运 890.5 2146.0 2488.0 876.0 1519.9 1755.5 2098.6YoY -4% 141% 16% -65% 74% 16% 20% -内贸 268.6 504.0 572.0 296.0 455.0 525.5 607.0YoY 20% 88% 13% -48% 54% 16% 16%- 外贸 621.9 1642.0 1916.0 580.0 1064.9 1229.9 1491.6YoY -12% 164% 17% -70% 84% 16% 21%营业成本 （百万元） -5,916.7 -7,329.3 -9,142.2 -7,062.1 -8,920.3 -10,547.1 -11,869.3YoY 15% 24% 25% -23% 26% 18% 13% 燃油成本 -2,589.0 -2,955.7 -3,971.7 -2,670.2 -3,598.0 -4,251.4 -4,727.0YoY 33% 14% 34% -33% 35% 18% 11% 港口成本 -586.0 -678.6