中海发展(600026)：干散货收入大幅下降，油品成为第一大业务

2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 17,562 8,919 11,410 13,790 （+/-） 38.4% -49.2% 27.9% 20.9%营业利润 6,023 1,187 2,623 3,325 （+/-） 21.6% -80.3% 121.1% 26.8%归属于母公司的净利润 5,373 1,065 2,219 2,781 （+/-） 16.9% -80.2% 108.4% 25.3%每股收益（元） 1.58 0.31 0.65 0.82 市盈率（倍） 8.3 41.7 20.0 16.0 总股本/已流通 A 股（万股） 340,455/340,455 流通市值（亿元） 443.6 每股净资产（元） 6.28 资产负债率（%） 36.23 -10%10%30%50%M-09 M-09 J-09 S-09 N-09 J-10 M-10中海发展上证指数 公司年报点评 报告日期：2010年3月29日 中海发展（600026）：干散货收入大幅下降 油品成为第一大业务 增持（维持）当前股价：12.84元交通运输/航运 主要财务指标（单位：百万元） 公司基本情况（2009年12月31日止） 股价表现（最近一年） 联系人——孟昊琳 010-66045558 menghl@txsec.com 服务热线 010-66045555 服务邮箱 service@txsec.com 诚信源于独立，专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 z 2009年公司实现主营业务收入人民币89.14亿元，同比下降49.2%；主营业务成本人民币72.60亿元，同比下降34.7%；实现归属于母公司所有者的净利润人民币10.65亿元，同比下降80.2%实现每股收益0.31元。 z 干散货业务量价齐跌致收入大幅下降。公司主营沿海电煤和和油品运输，2009年公司完成货物运输周转量2217亿吨海里，同比下降3.3%。内贸煤炭运输量大幅下滑，公司干散货运量为954.4亿吨海里，同比下降23.8%；同时由于沿海散货运价大幅下降，干散货运输收入同比下降达61.1%至37.28亿元，营业利润率同比大幅减少31个百分点至17.5%。z 油品量增价跌跻身为公司第一大业务。2009年完成油品运量1262.6亿吨海里，同比增长21.4%，由于石油需求疲弱及运力大量交付致运价低迷，公司油品运输业务实现营业收入49.90亿元，同比下降17.9%。尽管油品收入有所下降，由于运量的增长使得公司油品业务超越煤炭业务跻身为公司第一大业务。公司油品业务营业利润率同比下滑9.8个百分点至19.8%。 z 公司现金流状况良好，资本结构安全稳健。09年经营净现金流入为19.02亿元，资本性开支39.19亿元，总体现金流量状况良好。公司通过贷款置换、发行中期票据，有效降低了资金成本，债务结构得到显著改善，截至年末资产负债率为36.2%。09年利息支出2.46亿元，其中资本化利息1.77亿元，全年财务费用仅4900万元。 z 未来3年公司资本支出需求仍较大。目前，在建船舶共计58艘785.2万载重吨，计划将于2012年底前交付使用，2010-2012年公司资本性支出将分别为人民币70.3亿元、74.9亿元和30.4亿元。 z 2010年经营形势有望得到好转。目前公司2010年度沿海干散货包运合同（COA合同）大部分已签署，基准运价比2009年平均上调10.5%，2010年受益于单壳油轮的拆解，油轮子行业供需关系将缓和，运价有望提升。由于全球经济的复苏，预计干散货及油品运输需求均将好转。 z 维持增持评级。预计2010-2011年EPS为0.65元、0.82元，当前股价对应市盈率分别为20倍和15倍，维持增持评级。 2 诚信源于独立，专业创造价值 www.txsec.com 公司研究/年报点评 图表 1：公司新船交付计划 4*VLCC3*Panamax6*Panamax169万载重吨23万载重吨—4*VLOC7*VLOC5*VLOC7*Handy8*Handy4*Handy2*Panamax4*Panamax4*Panamax 103万载重吨 258万载重吨 203万载重吨散货船3802010年2011年2012年油轮509—2009-12-31(万载重吨) 来源：公司资料、天相投顾 图表 2：2009年12月31日公司船队结构 艘数载重吨（万）平均船龄（年）油轮635098.9散货轮10138019.8公司数16488915.6合营公司3715515.9合计201104415.7 来源：公司公告、天相投顾 图表 3：资本性开支 20092010F 2011F 2012F 39.1970.374.930.4 来源：公司年报、天相投顾 图表 4：2009年内贸油运周转量增长7.8%，外贸油运周转量增加24.3% 油品周转量020406080100120140J-08F-08M-08A-08M-08J-08J-08A-08S-08O-08N-08D-08J-09F-09M-09A-09M-09J-09J-09A-09S-09O-09N-09D-09J-10F-10-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%内贸油运外贸油运油运合计同比 来源：公司公告、天相投顾 3 诚信源于独立，专业创造价值 www.txsec.com 公司研究/年报点评 图表 5：2009年内贸煤炭周转量减少31.5%，外贸煤炭周转量增长96.2% 煤炭周转量01020304050607080J-08F-08M-08A-08M-08J-08J-08A-08S-08O-08N-08D-08J-09F-09M-09A-09M-09J-09J-09A-09S-09O-09N-09D-09J-10F-10-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%内贸煤炭外贸煤炭合计煤炭同比 来源：公司公告、天相投顾 图表 6：2009年公司油品收入超过了煤炭收入 月度运输收入01000020000300004000050000600007000080000J-08F-08M-08A-08M-08J-08J-08A-08S-08O-08N-08D-08J-09F-09M-09A-09M-09J-09J-09A-09S-09O-09N-09D-09J-10F-10-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%油品收入煤炭收入运输收入合计同比 来源：公司公告、天相投顾 图表 7：散货业务中内贸煤炭贡献收入仍然最多 2009 年 2008 年同比增减%内贸运输28.9774.91-61.3煤炭26.0169-62.3其他干散货2.965.91-49.9外贸运输8.3120.99-60.4煤炭2.511.8337.2其他干散货5.819.16-69.7合计37.2895.9-61.1 来源：公司公告、天相投顾 4 诚信源于独立，专业创造价值 www.txsec.com 公司研究/年报点评 图表 8：虽然外贸油品运输量远高于内贸，但油运2009年外贸运价较低，所以外贸油品运输收入大幅下降 2009年2008年同比变动内贸运输25.4522.314.1原油21.1519.578.1成品油4.32.7357.5外贸运输24.4538.48-36.5原油10.1514.94-32.1成品油14.323.54-39.3合计49.960.78-17.9 来源：公司公告、天相投顾 5 诚信源于独立，专业创造价值 www.txsec.com 公司研究/年报点评 图表 9：中海发展盈利预测 单位：万元200820092010E2011E2012E一、营业收入1,756,204891,9201,140,9951,378,9651,946,688 营业收入增长（%）38.43%-49.21%27.93%20.86%41.17% 主营业务毛利率（%）36.71%18.59%26.89%26.00%19.76%二、营业总成本1,190,410782,136887,9871,056,2221,608,420其中：主营业务成本1,111,479726,156834,1301,020,4381,562,068营业税金及附加33,18118,46721,67926,20036,987资产减值损失10,03821012期间费用35,71237,49232,1799,5829,363其中：销售费用3,7913,8953,3092,4821,363 管理费用25,68828,65522,82000 财务费用6,2334,9426,0507,1008,000期间费用率（%）2.03%4.20%2.82%0.69%0.48%加：公允价值变动净收益-18,3200012投资净收益54,7858,8859,3299,79510,285加：影响营业利润的其他科目00012三、营业利润602,259118,669262,336332,541348,557营业利润增长（%）21.61%-80.30%121.07%26.76%4.82%营业利润率（%）34.29%13.30%22.99%24.12%17.91%加：营业外收入42,16016,11516,00016,00016,000减：营业外支出1,150550600600600其中：非流动资产处置净损失295123000加：影响利润总额的其他项目00000四、利润总额643,268134,234277,736347,941363,957利润总额增长（%）19.62%-79.13%106.91%25.28%4.60%减：所得税105,66927,77055,54769,58872,791实际所得税率（%）16.43%20.69%20.00%20.00%20.00%五、净利润537,600106,464222,189278,353291,166净利润增长（%）16.97%-80.20%108.70%25.28%4.60%其中：归属母公司所有者净利润537,301106,479221,889278,052290,864 母公司净利润增长（%）16.90%-80.18%108.39%25.31%4.61%净利润率（%）30.59%11.94%19.45%20.16%14.94% 少数股东损益299-15300301302基本每股收益（元/股）1.580.310.650.820.85 6 诚信源于独立，专业创造价值 www.txsec.com 公司研究/年报点评 天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据： 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准。 重要免责申明 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。 本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以进行任何形式传送、发布、复制本报告。天相