武汉中百：武汉中百门店有序扩张抢占省内战略空间

独立性声明作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。 武汉中百（000759）：武汉中百门店有序扩张，抢占省内战略空间 ——重庆地区今年减亏，募集资金项目锦上添花近半年该股相对沪深 300 走势 24002600280030003200340036002010-4-302010-5-142010-5-282010-6-112010-6-252010-7-92010-7-232010-8-62010-8-202010-9-32010-9-172010-10-12010-10-152010-10-29101112131415沪深300武汉中百 基础数据 总股本（百万股） 681 实际流通 A 股（百万股） 680 实际流通 A 股市值（亿元） 94.32 研 究 员 尹建辉 投资咨询证书号 S0620207050048 研 究 员 周 飞 电 话 (025)83367888-3305 M S N Zhou991985@hotmail.com z 内容提要 评级：推荐 1，超市业务是公司的主营业务，2009年该业务占公司销售收入94.13%。截止2010.09，公司营业网点达到 667 家。募集资金将投资19家仓储超市和80家便民超市，进一步增强公司在这块业务上的统治力； 2，百货业务是公司新进入的商业领域，现在武汉拥有4家百货商场，合计4.6万平米。公司的百货业务定位在中低端市场，市场竞争环境激烈，毛利率很难有提升空间 3，我们认为，公司今年的收入增长率将在21%，销售额达到122.5亿元。随着公司进一步的外延扩张和重庆地区35家仓储超市的加强经营，我们预计2012年的销售收入将达到180亿元，较2010年增长47%。同时，2010-2012年公司EPS将分别达到0.4元、0.52元、0.74元（三年的复合增长率将达到36%），对应的2010-2012年的PE分别为34.63X、26.63X和18.72X，给予“推荐”评级。 武汉中百(000759) 南南南京京京证证证券券券有有有限限限责责责任任任公公公司司司 NNNAAANNNJJJIIINNNGGG SSSEEECCCUUURRRIIITTTIIIEEESSS CCCOOO...LLLTTTDDD首次发布：2010 年 11 月 9 日 公司调研简报 - 1 - - 1 -作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。 所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD1，超市业省内跑马圈地，物流配送基地建设夯实扩张基础，业绩高增长值得期待 截止2010.09，公司营业网点达到 667 家。其中，中百仓储超市 147 家（武汉城区 57家；湖北省内 55 家；重庆市 35 家）；中百便民超市 516 家（加盟店 63 家）；百货店 4家。 门店增长是公司销售收入增长的重要驱动因素之一，公司通过门店扩张实现战略空间的布局。门店的密集布局是组织公司在市场竞争的利器，也是公司购物卡和图购卡业务得以施行的前提。我们预计公司全年仓储超市将达到150家，便民超市达到520家。其中，湖北地区115家，重庆地区35家。在网络布局不断完善下，购物卡和团购卡销售即可达12亿元，占公司超市销售收入的10%。经我们测算，预计2010-2012年公司超市业务的销售收入分别达到116亿元、128亿元和145亿元。 图1：超市不断扩张 图2：湖北仍为公司主要战略空间 数据来源：公司报告、南京证券研究所 我们对公司超市业务销售增长判断的事件除了门店扩张以外，还有以下三点：（1）公司在逐步打造物流配送中心以支持庞大的门店网络。公司今年增发募集资金建设咸宁和浠水两个配送中心，覆盖300公里的市场区域。同时也是对原有的汉口中百物流干货配送中心（3万平米）、科德冷配中心、恩施干货配送中心、襄樊干货配送中心的战略补充。区域上的战略布局既节省配送时间，提高配送效率又是公司进一步外延扩张的基础；（2）连锁人才队伍的建设。公司与湖北经济学院等高校联合培养专业连锁人才，每年为公司输送大量专业人才；（3）重庆35家仓储超市今年实现减亏，预计2012年后实现盈亏平衡。2009年36家重庆地区的仓储超市亏损2500元。今年，公司调整重庆地区的管理层，并增加区域物流配送力度，提高商品配送的到购率。 01002003004005006007002006 2007 2008 2009 2010H 2010.9 2010E 2011E85104125139145147150166396443475500513516520596仓储超市便民超市0102030405060702006200720082009 2010.9 2010E 2011E283445525758642232445155576735383636353535武汉湖北（除武汉）重庆 - 2 - - 2 -作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。 所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD 图3：超市业务收入预测 0 5 10 15 20 25 2006 2008 2010H2010E2012E0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 百万亿单店销售（元）超市销售收入（元） 数据来源：南京证券研究所 同时，我们认为公司在规模扩张的同时，总部的统一采购模式和直采模式有利于采购成本的控制，进而逐渐地提高毛利率水平。目前直采占公司采购仅4%，而这一块业务的毛利率高达30%+。 图4：超市毛利率还有提升空间 10%12%14%16%18%20%2005 2006 2007 2008 2009 2010H 2010E 2011E 2012E武汉中百超市毛利率 数据来源：南京证券研究所 2，百货业定位中下端面临同业竞争，短期内难有出彩表现 百货业进入较晚，短期内面临激烈的同业竞争。公司目前拥有4家百货商场，合计4.6万平米。由于其商品定位是中低端，与区域内的商业百货属于同质竞争，因此 - 3 - - 3 -作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。 所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD我们并不乐观看待公司这一块业务的增长潜力。 我们预计2010年百货业销售收入将达到6.2亿元左右，同比增长15%.随着2011年武家山百货投入运营，公司这块业务将有一定程度的增长（20%-25%）。 表1：百货店概况 百货店 营业面积（万平米） 租赁 自有 1 中心百货 1.5 是 2 青山百货 1.1 是 3 江夏中心百货 1 是 4 监利中心百货 1 是 5 武家山 0.8 是 数据来源：南京证券研究所 另一方面，我们根据公司的实地调研和历史财务数据，我们认为2010全年的百货毛利率将为20.65%左右，并且在未来两年维持窄带震荡的表现。 图5：百货收入稳定增长 图6：百货毛利率短期内难有提升空间 数据来源：南京证券研究所 3，我们认为，公司今年的收入增长率将在21%，销售额达到122.5亿元。随着公司进一步的外延扩张和重庆地区35家仓储超市的加强经营，我们预计2012年的销售收入将达到180亿元，较2010年增长47%。同时，2010-2012年公司EPS将分别达到0.4元、0.52元、0.74元（三年的复合增长率将达到36%），对应的2010-2012年的PE分别为34.63X、26.63X和18.72X，给予“推荐”评级。 01002003004005006007008009001,000200820092010201120120%5%10%15%20%25%30%百万百货收入百货YOY 1919.52020.52