营销启动，竹叶青酒将走向价值回归

市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 [table_main] 公司点评 [table_reportdate] 食品饮料 2010年10月22日 公司研究 公司点评 跟踪评级：短期_推荐，长期_A 营销启动，竹叶青酒将走向价值回归 ——山西汾酒(600809)公司点评 核心观点 股价走势图 1、收入增长40%，净利润增长49%。前三季度公司收入23.9亿元，同比增长40.15%，三季度实现收入7.83亿元，同比增长27.93%。前三季度实现净利润5.37亿元，同比增长49.01%，每股收益1.24元。 2、营销启动，竹叶青酒将走向价值回归。公司借济南秋季糖酒会时机，开启竹叶青酒营销工作。预计10年竹叶青酒销售收入2亿元，公司计划在2015年实现竹叶青收入15亿元。保守假设，5年时间竹叶青收入从 2亿增长至10亿，年均复合增长率是38%，但竹叶青贡献的利润复合增速远高于38%。竹叶青酒业绩增长体现在两方面：1）目前竹叶青销量仅约3000吨，细分市场潜力可以支撑销量大幅增长。2）竹叶青吨酒价格现在与老白汾酒有一定差距。竹叶青是采用优质陈年汾酒做基酒，加入多味中药材，生产成本决定了竹叶青酒出厂价低于老白汾酒只是暂时现象。随着市场需求上升，竹叶青酒价格会逐步向价值回归，吨酒盈利能力提升更快。考虑到竹叶青酒销量处于上升期，预计销售费用也会有一定上升，但竹叶青酒品牌影响力也会提高。 3、四季度费用短期压力较大。前三季度销售费用3.99亿元，同比增长72.47%。公司年初制定的销售费用计划是6亿元，还有2亿元额度未使用，我们认为四季度销售费用支出压力较大。如果四季度销售费用支出2亿元，则11年一季度费用压力会减轻。综合看，09年四季度至10年一季度销售费用同比上一期增长103%，推动收入增长37%，预计09年四季度至11年一季度销售费用增速仍较高，但收入增速会提高，费用支出的效率会有提升。 4、销售费用集团已承担部分，费用上升不必过多担心。目前公司销售费用90%以上均是从销售公司支出，等于间接有约40%的销售费用由集团公司来承担。汾酒还处于收入规模扩张期，销售费用也会增长较快，但不必过多担心费用增长对利润的侵蚀。 5、预计10年EPS1.25元，对应PE55.4倍。预计公司10年EPS1.25元，11年EPS1.98元，对应10年PE55.4倍，11年PE35.0倍。目前公司市值仅300亿，收入规模和利润增长仍将推升公司市值，给予公司“短期_推荐，长期_A”的投资评级。 [table_stock] 2009-10-22～2010-10-21-23%7%37%67%97%09-1010-110-410-7上证综指山西汾酒 [table_data] 基础数据 总股本(万股) 43292.41 流通A股(万股) 43292.41 52周内股价区间(元) 32.0-75.99 总市值(亿元) 290.49 总资产(亿元) 25.09 每股净资产(元) 3.81 目标价 6个月 12个月 [table_relation] 相关报告 1.《国都证券-公司研究-公司点评-山西汾酒(600809):看好青花瓷和竹叶青的增长空间》 2010-08-26 2.《国都证券-公司研究-公司点评-山西汾酒(600809):内部管理和外部营销均处变革之中》 2010-04-16 研究员： 王明德 电 话： 010-84183372 Email： wangmingde@guodu.com 执业证书编号： S0940200010025 研究员： 徐昊 电 话： 010-84183293 Email： xuhao@guodu.com 执业证书编号： S0940210060003 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 [table_predict] 财务数据与估值 2009A 2010E 2011E 2012E 主营业务收入(百万) 2,143.45 2,980.53 4,082.05 5,321.21 同比增速(%) 95.75% 39.05% 36.96% 30.36% 净利润(百万) 354.99 542.83 857.50 1,277.50 同比增速(%) 54.03% 52.92% 57.97% 48.98% EPS(元) 0.82 1.25 1.98 2.95 P/E 84.63 55.35 35.04 23.52 公司点评 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 1、业绩预测 1.1 基本假设 1、 假设10年青花瓷销量1500吨，销售收入9.7亿元；10年老白汾销量1.10万吨，老白汾销售收入15亿元；假设10年竹叶青销量3400吨，销售收入1.97亿元。假设10年玻汾销量6000吨，销售收入1.95亿元；10年整体销量2.2-2.3万吨。 2、 假设10年白酒综合毛利75.4%，11年白酒综合毛利76.6%，12年白酒综合毛利77.0%。 3、 假设10年销售费用5.9亿元，10年期间费用占比27.9%；11年期间费用占比25.8%；12年期间费用占比21.8%，收入规模扩张加速造成期间费用占比下降。 4、 假设10年至12年所得税实际税率25%。 1.2 山西汾酒盈利预测 表1 山西汾酒收入预测 国藏汾酒 2009 2010E 2011E 2012E 销量（吨） 40 60 70 80 出厂价（元/瓶) 400 450 450 450 吨酒价格（万元/吨） 80 90 90 90 销售收入（万元） 2735 4615 5385 6154 青花瓷 2009 2010E 2011E 2012E 销量（吨） 1000 1500 2100 2700 出厂价（元/瓶) 330 380 450 495 吨酒价格（万元/吨） 66 76 90 99 销售收入（万元） 56410 97308 161538 228462 老白汾 2009 2010E 2011E 2012E 销量（吨） 10000 11000 12100 13310 出厂价（元/瓶) 73 80 90 99 吨酒价格（万元/吨） 15 16.00 18.00 19.80 销售收入（万元） 124786 150427 186154 225246 竹叶青 2009 2010E 2011E 2012E 销量（吨） 2800 3400 4250 5015 出厂价（元/瓶) 33 34 40 48 吨酒价格（万元/吨） 6.6 6.80 8.00 9.60 销售收入（万元） 12987 19761 29060 41149 玻汾 2009 2010E 2011E 2012E 销量（吨） 6000 6000 5000 5000 出厂价（元/瓶) 17.0 19.0 20.0 22.0 吨酒价格（万元/吨） 3.40 3.8 4.0 4.4 销售收入（万元） 17436 19487 17094 18803 杏花村 2009 2010E 2011E 2012E 销量（吨） 3000 3500 4000 出厂价（元/瓶) 12.6 15.0 18.0 吨酒价格（万元/吨） 3 3 4 销售收入（万元） 6455 8974 12308 公司点评 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 销量（吨） 19840 24960 27020 30105 平均吨酒价格（万元/吨） 10.8 11.9 15.1 17.7 营业收入（万元） 214345 298053 408205 532121 营业成本（万元） 53875 73370 95310 122314 营业毛利率 74.87% 75.38% 76.65% 77.01% 资料来源：国都证券研究所 表2 山西汾酒盈利预测 2009 2010E 2011E 2012E 营业总收入(万元) 214,345.19 298,053.10 408,205.13 532,121.37 营业收入(万元) 214,345.19 298,053.10 408,205.13 532,121.37 营业总成本(万元) 147,276.91 208,495.62 270,103.69 329,043.65 营业成本(万元) 53,875.28 73,369.78 95,310.26 122,314.50 营业税金及附加(万元) 36,819.96 50,669.03 69,394.87 90,460.63 销售费用(万元) 36,387.80 59,610.62 73,885.13 79,286.08 管理费用(万元) 20,193.03 23,844.25 31,840.00 37,248.50 财务费用(万元) -200.40 -298.05 -326.56 -266.06 资产减值损失(万元) 201.25 1,300.00 0.00 0.00 其他经营收益(万元) 公允价值变动净收益(万元) 0.00 0.00 0.00 投资净收益(万元) 16.91 0.00 0.00 0.00 营业利润(万元) 67,085.19 89,557.48 138,101.44 203,077.72 营业外收入(万元) 110.98 300.00 150.00 100.00 营业外支出(万元) 995.89 1,700.00 500.00 400.00 利润总额(万元) 66,200.28 88,157.48 137,751.44 202,777.72 所得税(万元) 20,408.92 22,039.37 34,437.86 50,694.43 净利润(万元) 45,791.36 66,118.11 103,313.58 152,083.29 少数股东损益(万元) 10,292.78 11,835.14 17,563.31 24,333.33 归属于母公司所有者的净利润(万元) 35,498.58 54,282.97 85,750.27 127,749.96 全面摊薄每股收益（元） 0.82 1.25 1.98 2.95 资料来源：国都证券研究所 2、投资建议 预计公司10年EPS1.25元，11年EPS1.98元，对应10年PE55.4倍，11年PE35.0倍。估值上我们以泸州老窖作为参照公司，预计泸州老窖10年收入51亿元，市场给予老窖523亿元市值，PS估值约10倍。山西汾酒目前市值约300亿，PS估值水平也为10倍。我们认为现阶段市场给予拥有品牌优势的白酒企业10倍PS合理估值，无论收入规模是30亿元，还是50亿元。我们预计汾酒11年收入40亿元，12年收入50亿元，按10倍PS估值计算合理市值，则汾酒11年合理市值应在400亿元，12年市值500亿元，即收入增长10亿元，市值相应增长100亿元。我们给予公司“短期_推荐，长期_A”的投资评级。 公司点评 市场有风险，投资需谨慎 第 4 页 研究创造价值 国都证券投资评级 国都证券行业投资评级的类别、级别定义 类别 级别 定义 短期 评级 推荐 行业基本面向好，未来6个月内，行业指数跑赢综合指数 中性 行业基本面稳定，未来6个月内，行业指数跟随综合指数 回避 行业基本面向淡，未来6个月内，行业