毛利率下降明显，拉低主业利润增速

季报点评 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。 【公司·研究报告】 事件 z 马应龙公布 2010 年三季报，今年 1-9 月份公司实现销售收入 8.54 亿元，同比增长 11.26%，实现主营业务利润 3.19 亿元，同比增长 14.19%，实现营业利润 1.27 亿元，同比下降 32.20%，实现归属母公司所有者的净利润 1.08 亿元，同比下降 30.41%，每股收益 0.65 元。实现扣除非经常性损益后的净利润 0.94 元，同比下降 4.60%。 研究结论 z 公司 2010 年 1-9 月份净利润大幅下降，主要受累于投资收益的大幅下降，今年前三季度实现投资收益 1345 万元，同比下降 84.20%，而扣非后净利润继续下降，主要在于第三季度毛利率未能延续之前的水平，出现大幅度下滑。 z 公司 7-9 月份业绩表现不尽如人意。2010 年 3 季度实现销售收入 2.84亿元，同比增长 15.11%，主营业务利润 0.80 亿元，同比下降 15.81%，营业利润 0.24 亿元，同比下降 60.16%，净利润 0.23 亿元，同比下降56.68%。 z 公司应收票据较年初增加 3589 万元，增长 108.17%，主要为销售票据回款增加；在建工程较年初增加 839 万元，增长 47.58%，主要原因为增加新药中试基地项目投入。 z 公司 2010 年 1-9 月份综合毛利率为 38.33%，同比上升 1.01 个百分点，其中三季度毛利率为 28.95%，同比下降 10.47 个百分点，毛利率水平大幅度下降。1-9 月份管理费用率为 5.80%，同比上升 0.71 个百分点，销售费用率为 18.36%，同比上升 1.19 个百分点，期间费用成上升态势。 z 投资建议。公司下半年继续推进眼霜销售，全年目标是做到 4000 万销售额；公立医院改革的推进将利好公司医疗业务；同时麝香痔疮膏作为 09 年基本药物目录独家品种，未来一到两年内基层医疗市场潜力仍有发掘的潜力。 我们维持原有盈利预测，公司 2010 - 2012 年预计将实现扣除非经常性 损益后的归属于母公司股东的净利润 1.82 亿元、2.18 亿元、2.80 亿元， 预计扣非后基本每股收益为 1.10 元、1.32 元、1.69 元，维持公司买入 的投资评级。 马应龙 600993.SH毛利率下降明显,拉低主业利润增速 李淑花 医药行业首席分析师 8621－63325888×6088 lishuhua@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860208110154 田加强 联系人 8621－63325888×6087 tianjiaqiang@orientsec.com.cn 投资评级 买入 增持 中性 减持（维持）股价（2010年10月22日） 39.82元目标价格 53元总股本/A股（万股） 16597/16597国家/地区 中国行业 医药报告日期 2010年10月25日 股价表现 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%09/1009/1109/1210/0110/0210/0310/0410/0510/0610/0710/0810/0910/10马应龙上证综合指数资料来源：WIND 财务预测 重要财务指标 单位:百万元主要财务指标 2009 2010E 2011E 2012E营业收入 1022 1195 1460 1769 同比(%) 26% 17% 22% 21%归属母公司净利润 180 182 218 280 同比(%) 124%1% 20% 28%毛利率(%) 37.9% 42.9% 44.2% 45.6%ROE(%) 18.9% 16.8% 16.7% 17.7%每股收益(元) 1.09 1.10 1.32 1.69 P/E（倍） 36.66 36.27 30.25 23.62 P/B（倍） 6.94 6.09 5.07 4.17 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 2 马应龙2010年三季报点评表1：马应龙利润表分析 累计数据比较 单季度数据比较 百万元 1Q2009 1-2Q2009 1-3Q2009 1-4Q2009 1Q2010 1-2Q20101-3Q2010 2009Q12009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q12010Q22010Q3营业收入 231.0 520.6 767.5 1022.0 257.5 569.7 854.0 231.0 289.6 246.9 254.4 257.5 312.2 284.2 同比增长率 38.26% 48.52% 47.99% 26.23%11.48%9.43%11.26%38.26%57.87% 46.87% -12.56% 11.48%7.80%15.11%营业总成本 201.9 451.7 660.2 905.2 204.8 461.4 739.7 201.9 249.7 208.6 245.0 204.8 256.7 278.3 营业成本 142.4 331.5 481.1 635.0 138.6 324.7 526.6 142.4 189.1 149.6 153.9 138.6 186.1 202.0 成本率 61.66% 63.68% 62.68% 62.13%53.84%56.99%61.67%61.66%65.30% 60.58% 60.47% 53.84%59.59%71.05%主营业务利润 86.4 184.4 279.7 377.8 115.9 239.2 319.3 86.4 98.1 95.2 98.1 115.9 123.2 80.2 毛利率 38.34% 36.32% 37.32% 37.87%46.16%43.01%38.33%38.34%34.70% 39.42% 39.53% 46.16%40.41%28.95% 同比增长率 26.41% 27.33% 33.34% 23.13%34.26%29.69%14.19%26.41%28.15% 46.76% 1.06% 34.26%25.67%-15.81%营业税金及附加 2.2 4.7 6.8 9.2 2.9 5.9 8.0 2.2 2.4 2.1 2.4 2.9 2.9 2.1 销售费用 43.4 85.4 131.8 200.6 44.6 97.8 156.8 43.4 42.0 46.4 68.8 44.6 53.1 59.1 营业费用率 18.78% 16.41% 17.17% 19.63%17.33%17.16%18.36%18.78%14.51% 18.78% 27.04% 17.33%17.01%20.78%管理费用 12.8 25.9 39.1 61.8 17.8 34.5 49.6 12.8 13.1 13.2 22.7 17.8 16.7 15.1 管理费用率 5.55% 4.98% 5.09% 6.05%6.90%6.05%5.80%5.55%4.52% 5.34% 8.93% 6.90%5.34%5.32%财务费用 1.4 (0.1) (2.2) (2.8) (0.7) (1.3) (2.2) 1.4 (1.5) (2.1) (0.5) (0.7) (0.7) (0.9) 期间费用率 24.96% 21.37% 21.98% 25.41%23.98%22.97%23.91%24.96%18.51% 23.26% 35.76% 23.98%22.14%25.79%资产减值损失 (0.4) 4.2 3.7 1.4 1.4 (0.0) 0.9 (0.4) 4.6 (0.6) (2.3) 1.4 (1.5) 0.9 公允价值变动净收益 10.6 (4.1) (5.7) (9.3) (2.7) (12.1) (1.1) 10.6 (14.8) (1.6) (3.6) (2.7) (9.4) 11.0 投资净收益 28.1 62.3 85.1 107.1 11.7 6.6 13.5 28.1 34.2 22.8 22.0 11.7 (5.1) 6.8 其中:对联营企业和合营企业的投资净收益 3.6 11.0 10.6 15.1 (2.0) (5.3) (1.2) 3.6 7.3 (0.4) 4.6 (2.0) (3.3) 4.1 汇兑净收益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润 67.8 127.1 186.7 214.6 61.7 102.9 126.6 67.8 59.3 59.6 27.9 61.7 41.2 23.7 营业利润率 29.36% 24.42% 24.33% 21.00%23.96%18.05%14.82%29.36%20.48% 24.13% 10.96% 2