进军特种玻璃加工领域,业绩有待关注

请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究报告/公司深度报告2010年10月8日 其他建材 署名人：李凡 S0960209060268 0755-82026745 lifan@cjis.cn 参与人:王海青 S0960110080404 0755-82026839 wanghaiqing@cjis.cn 6－12个月目标价： 16.00元 当前股价： 15.71元 评级调整： 首次 基本资料 上证综合指数 2655.66 总股本(百万) 402 流通股本(百万) 144 流通市值(亿) 23 EPS（TTM） 0.09 每股净资产（元） 1.65 资产负债率 75.8% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 中航三鑫 -8.18 26.18 37.83 上证综合指数 0.11 10.73 -15.11 -38%-19%0%19%38%57%76%95%2009/10 2010/1 2010/4 2010/7中航三鑫上证综合指数 相关报告 中航三鑫 002163 中性进军特种玻璃加工领域，业绩有待关注 投资要点： „ 迈入玻璃加工领域，转型效果初显。公司近年来大力拓展包括节能玻璃、太阳能玻璃及航空玻璃等在内的玻璃加工业务。待全部项目投产后，公司将拥有140㎡万离线LOW-E，20万吨在线LOW-E，750万㎡TCO玻璃，28万吨超白压延玻璃、20万吨超白浮法玻璃与20万吨电子玻璃产能，公司未来还将开拓航空玻璃领域。公司离线LOW-E生产线上半年开始贡献利润，毛利率达29.3%，但利润占比仅为15.3%。随着各生产线投产，公司转型趋势逐渐明确，特玻业务将带动盈利能力攀升。 „ 行业产能扩张，新业务盈利恐受影响。节能玻璃与太阳能玻璃行业高景气吸引大量产商目光，市场亦对玻璃行业存有很高预期，但我们认为该预期可能过高。首先，由于公司刚开始转型，生产线调试与产品市场认可需要一定时间，销量可能慢于产能释放，预计完全量产要到2013年，比市场普遍预期晚；其次，行业整体产能增长过快，公司产品投产时价格可能降低。薄膜电池技术与成本问题未从根本解决，政策依赖度大，对TCO玻璃需求量有待关注；超白压延近两年产能释放量加大，产能相对过剩；LOW-E玻璃受益建筑节能政策推广，有较大的市场空间。 „ 投资项目资金需求大，公司负债率可能高企。公司今明两年固定资产投资额分别为13.5亿与9.4亿，其中需要自筹数额为14.5亿元。公司上半年现金流状况不理想，经营性现金流为-6500万。公司目前负债率为57.12%，如果所需资金均通过债务融资取得，则资产负债率将上升至约70%，公司财务压力较大。 „ 投资评级：预计10-12年，公司的销售收入将由23.4亿增长至47.4亿，对应的EPS分别为0.16，0.28，0.69元。目前100倍以上的市盈率已较高，给予公司“中性”的投资评级。 风险提示： „ 公司转型趋势确定，但业绩释放存在不确定性。①产能完全释放时间可能晚于预期；②行业大量生产线投资，各产品利润率可能下滑。③公司内部运营压力可能变大。 主要财务指标 单位：百万元 2009 2010E 2011E2012E营业收入(百万元) 1685 2347 3245 4739 同比(%) 21%39% 38%46%归属母公司净利润(百万元) 38 58 104 256 同比(%) -14%55% 79%145%毛利率(%) 14.0%17.7% 20.2%23.1%ROE(%) 6.7%3.9% 6.6%14.4%每股收益(元) 0.10 0.16 0.28 0.69 P/E 157.29 101.80 56.74 23.15 P/B 10.51 3.94 3.76 3.34 EV/EBITDA 76 36 19 10 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/25 目录 一、公司目前处在从建筑行业向玻璃生产加工行业的转型阶段................................... 4 1.1 公司收入毛利结构................................................................. 4 1.2 公司新增产能情况................................................................. 4 1.3 公司目前转型效果体现并不明显..................................................... 5 1.3.1 玻璃资产的收益占比偏低......................................................... 5 1.3.2 公司玻璃资产收益率与其它公司的比较............................................. 6 二、市场的预期来源于公司玻璃行业投资的高收益............................................. 6 2.1 各主要券商对中航三鑫的盈利预测................................................... 6 2.2 券商盈利预测的依据及分解......................................................... 7 2.2.1 LOW-E玻璃 ..................................................................... 7 2.2.2 TCO玻璃 ....................................................................... 7 2.2.3 太阳能超白压延玻璃............................................................. 8 三、我们认为目前市场对中航三鑫的预期过高................................................. 9 3.1 中航三鑫产能释放情况可能会低于市场预期........................................... 9 3.1.1 各主要券商产能释放情况......................................................... 9 3.1.2 我们预计的产能释放情况......................................................... 9 3.2 投产后利润率可能会低于市场预期.................................................. 10 3.2.1 TCO玻璃分析 .................................................................. 10 3.2.1.1 TCO市场需求分析 ............................................................ 10 3.2.1.2 TCO市场供给分析 ............................................................ 13 3.2.2 LOW-E玻璃分析 ................................................................ 14 3.2.2.1 LOW-E市场需求分析 .......................................................... 14 3.2.2.2 LOW-E市场供给分析 .......................................................... 16 3.2.3 超白压延玻璃分析.............................................................. 18 3.2.3.1 超白压延玻璃市场需求分析.................................................... 18 3.2.3.2 超白压延玻璃产能供给分析.................................................... 18 四、公司资产负债情况.................................................................... 19 4.1 目前资产负债情况................................................................ 19 4.2 预计投资和未来的负债情况........................................................ 20 五、主要盈利预测假设.................................................................... 20 六、投资建议............................................................................ 23 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/25 图表目录 图 1中航三鑫收入结构.................................................