债券市场四季度投资展望：价格决定价值

研究报告/债券报告2010年10月08日 固定收益 署名人：何欣，CFA S0960209060272 0755-82026833 hexin@cjis.cn 署名人：王纯 S0960109033549 0755-82026837 wangchun@cjis.cn 署名人：申俊华 S0960108092937 0755-820206754 shenjunhua@cjis.cn 中债系列指数近一年收益 -2%0%2%4%6%8%10%2009-102009-122010-022010-042010-062010-08中债总财富指数中债国债总财富指数中债金融债券总财富指数中债央票总财富指数中债短融总财富指数中债企业债总财富指数 央行月度资金投放（-）或回笼（+） -8000-6000-4000-2000020004000600080002007200820092010 相关报告 利率市场2010年8月投资展望——央票一二级市场利差缘何走阔 2010/8/3 利率市场2010年7月投资展望——货币政策或将最先转暖 2010/7/5 利率市场2010年下半年投资展望——“有形之手”脉动市场 2010/6/7 债券市场2010年2季度投资展望——提高组合流动性 2010/3/30 债券市场四季度投资展望 价格决定价值 投资要点： ¾ 宏观经济增速触底回升——8月份的宏观数据显示经济增长环比增速出现明显反弹，9月份的PMI指标亦显示8月份经济增速反弹具备很强的可持续性。此外，由于节能减排的短期供给冲击，加上食品价格上涨强劲，短期通胀压力也在增强。宏观数据对债券市场仍存压力。 ¾ 货币政策仍以紧流动性为主——由于产出绝对水平不高，我们认为目前通胀压力不具备可持续性，但货币当局仍关注持续高位的通胀预期，货币政策仍将以保持较紧的流动性为主，其目标为商业银行的低超储率，手段是要倚仗公开市场操作。但调整基准利率的可能性已经微乎其微。 ¾ 四季度流动性依然偏紧——四季度仍然是债券发行高峰，加上央行为抑制通胀预期而采取的紧流动性政策，预计四季度流动性依然偏紧。唯一的变数是由人民币加速升值所导致的“短期资金”流入速度加快，但基于人民币“双向波动”导致的套利操作的确切性降低，以及贸易顺差未来数据绝对规模将下降的判断，预计外汇占款在四季度难以支撑较高的流动性。 ¾ 积极财政政策缓淡出，国债绝对规模难以下降——基于对2011年财政收入和支出的匡算，我们预计2011年中央财政赤字规模在8000-9000亿之间，不会形成国债供给稀缺性，故而难以支撑国债收益率维持低位。 ¾ 信用供给冲击是关键——4季度信用市场将面临供给和需求逆转的格局，尤其是高收益信用债供给将明显上升，尽管保险、基金和理财产品需求仍不少，但主要投资机构仍以银行为主。由于相关银行年末的资金充足率压力，预计信用市场收益率将逐渐抬升。 ¾ 价格决定价值——尽管我们认为债券市场收益率不存在趋势性上升的格局，但是利率市场需要调整此前对宏观经济二次探底的悲观预期，信用市场需要纠正由年初至今供不应求的超调风险。价格决定价值，10年期国债收益率在3.5％，AA级企业债收益率位于６％以上，才具备较为安全的投资价值。在目前时点上，我们建议投资人债券组合保持较低久期，和较高的信用组合评级。 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/23 1 利率市场背景分析——不利因素偏多........................................................................................................... 3 1.1 宏观经济——短期仍有通胀压力....................................................................................................... 3 1.2 货币政策展望——控制通胀预期，适度回笼流动性....................................................................... 4 1.3 流动性静态分析——四季度仍然是发债旺季................................................................................... 5 1.4 流动性动态分析——人民币升值短期或难成支撑........................................................................... 7 2 国债供给会绝对减少么？...............................................................................................................................8 2.1 财政政策——积极财政政策尚无明显退出必要............................................................................... 8 2.2 中央财政支出——改变增长方式仍需财政支持............................................................................. 10 2.3 中央财政收入——5.1万亿左右....................................................................................................... 11 2.4 中央财政赤字，即国债净发行量——8000~9000亿...................................................................... 12 3 信用市场背景——供给冲击是关键............................................................................................................. 13 3.1 信用债供给——高收益信用债供给较多......................................................................................... 13 3.2 以银行为主力的高收益信用债需求将逐步回落............................................................................. 15 信用债需求之基金——300亿.............................................................................................................. 15 信用债需求之保险——360亿.............................................................................................................. 16 信用债需求之理财产品——350亿...................................................................................................... 17 信用债需求之银行——仍是主力，但投资受限................................................................................. 18 4 地产债——信用风险有限，但估值偏贵..................................................................................................... 19 5 四季度债券市场策略——价格决定价值..................................................................................................... 20 5.1 利率市场价值定位——10年期国债收益率3.5％.......................................................................... 20 5.2 信用市场策略——AA级信用债6％............................................................................................... 21 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/23 1 、利率市场背景分析——不利因素偏多 1.1 宏观经济——短期仍有通胀压力 宏观经济增长是影响债券市场的重要因素。自2009年开始，政府采取的逐渐收紧的货币政策，以及2010年次第展开的房地产调控和节能减排政策，一方面导致以工业生产为代表的产出增速明显减速；另一方面也使得以投资为代表的需求增速开始放缓。 但由于增长放缓始终是政策主动影响的结果，基于对宏观经济各经济体基本面相当健康的判断，我们在2010年中期报告中指出，政府政策的“有形之手”是影响下半年债券市场的主要因素，在进行结构调整的过程中，我们不排除政府通过增加公共支出来对冲受压制部门产出和需求减少所形成的增速放缓情况。也就是所谓的结构调整不影响总量增长1。 近期公布的宏观数据显示，宏观经济增速（环比）呈现触底回升迹象，尤其政府公共支出开始加速，而与保障性住房建设相关的房地产投资增速并未如市场普遍担忧的出现大幅度下滑。 具体到8月份数据，除了当月工业增加值保持快速增长之外2，最值得关注的是8月份政府支出明显提速，其该指标同比增速从7月份的16.6％跳升至8月份的35.4％（图 1），而固定资产投资资金来源尽管总体仍在回落，但国家预算内资金已经连续两个月呈现缓慢回升势头（图 2）。若再联想到8月份城投债发行重新开闸、地方政府债发行逐渐接近尾声，我们猜测与政府支出相关的投资带动了总体需求的回升，抑制了经济增速下滑的势头。 图 1：财政支出8月同比快速增长 图 2： 固定资产投资国家预算资金增速回升 -20-10-102030405020072009 -200204060801001201401602008-Feb2008-Aug2009-Feb2009-Aug2010-Feb2010-Aug固定资产投资资金来源国家预算内资金 数据来源：wind资讯 中投证券研究所 数据来源：wind资讯 中投证券研究所 此外，从10月初公布的9月份PMI指标也可以看到，制造业产出显现明显复苏迹象，两个PMI系列指标9月份都出现回升，其中代表中小制造业企业的汇丰PMI指标回升速度更快（图 3）。在中采公布的PMI系列指标中，代表 1 这部分论述见《债券市场2010年下半年投资展望——“有形之手”脉动市场》，2010//6/7 2 对8月份的数据分析见《利率市场每周评论（2010-9-14）— —基本面和流动性的双重冲击》，2010/9/14 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/23 外需和总需求的订单都有