具有一定区位优势和弹性的中型券商

股市有风险 投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 [table_main] 新股研究 [table_reportdate] 2010年09月16日 公司研究 新股研究 建议询价区间：7.3—8.5元 具有一定区位优势和弹性的中型券商 ——兴业证券(601377)新股研究 核心观点 申购建议： 由于公司在规模和盈利能力上与长江、宏源、国元三家中型券商比较接近，我们认为公司的估值可以更多参照这三家券商。公司上市后合理价位为8.25元-9.9元，考虑到限售期和当前市场状况，在此基础上折15%左右，建议询价区间为7.3元-8.5元，相当于2010年22.4-25.8倍PE 。 主要依据： 公司的规模在同业中居中等偏上水平。截至2009年12月31日，公司的总资产规模、所有者权益及净资本分别为253.89亿元、50.61亿和37.86亿元，在同业中分别排名22位、23位和23位。 公司的证券营业网点基本形成了以福建为基地，立足于沿海经济发达省市，面向全国发展的业务布局。目前包括福建省在内，公司已在北京、上海、深圳等城市设立了50 个证券营业网点，基本覆盖了东部沿海和中西部的主要经济发达地区。福建地区经纪业务贡献占比超过60%。近三年，公司的经纪业务市场份额都稳居行业前20位，股基权平均市场份额为1.49%，在上市券商中其经纪业务规模与长江证券大致相当。近几年，公司的综合佣金费率持续下滑，平均佣金费率较行业低20%左右。 公司自营投资稳健，07、08、09、10年的总投资收益率分别为159%、-38%、29.6%和-3.84%，居行业中。公司在投行业务上采取差异化和目标集聚策略，以优质中小企业为目标客户群，但公司投行业务的优势和特色不明显，整体的竞争力还有待增强。资管业务方面，截止2010年6月末，公司受托管理的资产规模为19.12亿，此外公司还通过控股和参股基金管理公司分享资产管理行业发展的蛋糕。2010年6月末，公司持股51%的兴业基金管理的8只公募基金产品资产净值为392.7 亿元，在60 家基金公司中位列第21 名。此外，公司还持有南方基金10%的股权。 公司所在的证券行业在收入来源上主要依赖经纪、投行、证券自营等传统业务。经纪、自营业务与二级市场的波动高度相关，二级市场行情的走势又直接影响市场的融资能力进而决定证券公司的承销收入，因此公司业绩容易随着二级市场行情的波动而波动，具有明显的周期性。由于公司业绩对经纪和自营的依存度很高，所以公司业绩弹性较大。 预计公司2010年、2011年净利润分别增长-38%和22%，全面摊薄EPS分别为0.33和0.4元，给予公司2010年25-30倍的动态估值较为合理，上市后合理股价为8.25-9.9元。 基础数据 [table_data] 总股本(万股) 193700.00 流通A股(万股) 0.00 总市值(亿元) 0.00 总资产(亿元) 253.90 每股净资产(元) 2.76 建议询价区间(元) [table_research] 研究员： 邓婷 电 话： 010-84183228 Email： dengting@guodu.com 执业证书编号： S0940209080157 联系人： 周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 [table_predict] 财务数据与估值 2009A 2010E 2011E 2012E 主营业务收入(百万) 1336.39 3084.96 2261.42 2491.44 同比增速(%) -72.04% 130.84% -26.70% 10.17% 净利润(百万) 266.60 1155.35 718.56 876.66 同比增速(%) -86.92% 333.36% -37.81% 22.00% EPS(元) 0.14 0.6 0.33 0.4 新股研究 股市有风险 投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 1、本次发行一般情况 表1:：本次发行基本情况 公司名称 兴业证券 公司简称 兴业证券 发行地 上海证券交易所 发行日期 2010-09-27 申购代码 发行股数（万股） 不超过26300万股 发行方式 网下询价,上网定价 发行后总股本（亿股） 不超过22亿股 每股盈利（2009年） 0.6 发行后全面摊薄每股收益（2010年） 0.33 发行前每股净资产（元） 2.9 资料来源：上市公司招股说明书，国都证券研究所 2、公司基本情况 公司前身为福建兴业证券公司，1999 年11 月20 日，122 名股东1签订《关于设立兴业证券股份有限公司的发起人协议书》，共同发起设立公司。07年公司实行增资扩股，注册资本由90,800 万元增加至149,000 万元，08年公司对07年未分配利润实施转增股本，变更后注册资本由149,000 万元增加至193,700 万元。本次发行前福建省财政厅持有本公司股份53,287 万股，占公司总股本的27.51%，是公司的控股股东。本次发行不超过26300 万股，占发行后公司总股本的比例不超过11.96%。 表2:公司发行前十大股东 股东名称 持股数 持股比例 性质 福建省财政厅 53,287.00 27.51 国家股（ SS） 福建投资企业集团公司 16,770.00 8.65 国有法人股（ SLS） 上海申新（集团）有限公司 10,140.00 5.23 社会法人股 海鑫钢铁集团有限公司 8,932.30 4.61 社会法人股 厦门市筼筜新市区开发建设公司 7,800.00 4.02 国有法人股（ SLS） 上海兴业投资发展有限公司 7,800.00 4.02 社会法人股 上海交大昂立股份有限公司 6,760.00 3.49 社会法人股 成功控股集团有限公司 6,760.00 3.49 社会法人股 华域汽车系统股份有限公司 6,240.00 3.22 国有法人股（ SLS） 上海市糖业烟酒（集团）有限公司 5,564.00 2.87 国有法人股（ SLS） 福建省财政厅 53,287.00 27.51 国家股（ SS） 来源：公司招股说明书 公司的规模在同业中居中等偏上水平。截至2009年12月31日，公司的总资产规模、所有者权益及净资本分别为253.89亿元、50.61亿和37.86亿元，在同业中分别排名22位、23位和23位。 09年公司营业收入和归属于母公司股东净利润分别为30.85亿和11.5亿，在同业中排名第19位。截止2010年6月30日，公司的总资产、归属 新股研究 股市有风险 投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 于母公司股东权益及净资本分别为248亿元、53.49亿和40.18亿元。 公司所在的证券行业在收入来源上主要依赖经纪、投资银行、证券自营等传统业务。经纪、自营业务与二级市场的波动高度相关，二级市场行情的走势又直接影响市场的融资能力进而决定了证券公司的承销收入，因此行业整体业绩及公司业绩容易随着二级市场行情的波动而波动。08年由于市场大幅下跌，公司业绩同比下降87%，09年随着市场行情的好转，公司业绩增幅高达333.37%。2010年由于市场大幅调整以及佣金价格战导致费率进一步下降，公司业绩同比下降38.2%。 表3：公司收入及利润变动（单位：万元） 2007年度 2008年度 2009年度 2010H 营业收入 477,888.88 133,639.10 308,495.66 110984.53 营业支出 140,510.43 91,207.18 143,893.08 60,415.45 利润总额 337,404.58 47,029.23 168,527.37 52963 净利润 210,601.30 36,210.29 127,663.99 40373.58 归属于母公司股东的净利润 203,784.72 26,659.56 115,534.82 33614.76 ROA(%) 92.27 10.67 29.44 12.9 来源：公司招股说明书 3 公司主要业务及竞争优势分析 3.1 经纪业务 公司的证券营业网点基本形成了以福建为基地，立足于沿海经济发达省市，面向全国发展的业务布局。目前包括福建省在内，公司已在北京、上海、深圳、广州、杭州、南京、济南、武汉、长沙、成都、哈尔滨等城市设立了50 个证券营业网点，这基本覆盖了东部沿海和中西部的主要经济发达地区。在机构业务管理架构上，公司充分考虑地区经济实力的影响，分别设臵了北京、上海、广东和福州四个区域业务团队，最大程度地覆盖中国经济最具增长实力和潜力的经济区域。公司制定了“扎根于福建、立足于沿海经济发达省市、面向全国”的证券营业网点布局战略。虽然目前公司的营业部数量不多，但盈利能力较为突出。2009 年度、2008 年度及2007 年度，来源于福建省的代理买卖证券手续费收入占比分别为66.36%、64.58%和63.22%。公司作为海西经济区唯一的综合类证券公司，将在海西经济区发展中获得得天独厚的优势，有望比竞争对手更能及时把握海西经济区发展的契机，并借助海峡两岸的经济、金融交流，获得新的业务增长点。 表4：2009年公司营业部分布及收入贡献占比 网点数量 收入 比例 部均收入 福建省 11 102,668.86 66.36% 9,333.53 上海市 3 16,066.15 10.38% 5,355.38 广东省 2 4,940.73 3.19% 2,470.37 北京市 1 3,040.38 1.97% 3,040.38 黑龙江省 1 3,338.39 2.16% 3,338.39 陕西省 1 5,450.57 3.52% 5,450.57 山东省 1 2,573.58 1.66% 2,573.58 新股研究 股市有风险 投资需谨慎 第 4 页 研究创造价值 江苏省 1 1,867.17 1.21% 1,867.17 浙江省 1 3,105.49 2.01% 3,105.49 湖北省 1 6,069.99 3.92% 6,069.99 四川省 1 5,578.20 3.61% 5,578.20 来源：国都证券 近三年，公司的经纪业务市场份额都稳居行业前20位，股基权平均市场份额为1.49%，在上市券商中公司经纪业务规模与长江证券大致相当。近几年，公司市场份额保持稳定，但公司的综合佣金费率持续下滑，其平均水平较市场水平低20%左右。为了积极应对市场佣金费率下降趋势，公司采取了以下方面的竞争策略：（1）加大专业化服务力度，以差异化增值服务来维护佣金定价权；（2）因地制宜，根据营业部所处地区的佣金费率水平，采取差异化、有竞争力的弹性佣金体系；（3）推动产品化力度，提升金融理财产品销售能力，降低经纪业务对通道服务的依赖性；（4）坚持品牌发展战略，进行营业网点的重新布局和新设网点。 表5：公司近三年经纪业务情况及市场份额 2007 2008 2009 2010H 市场平均佣金费水平（ ‰） 1.47 1.3 1.19 1.01 公司综合佣金费水平（ ‰） 1.28 1.11 0.96 0.79 市场股基权交易量（