21-23年盈利预测更新：具有流量优势和优质变现场景的互联网券商服务龙头

同花顺在证券服务APP具有较大的流量优势。同花顺APP在2021年Q2季度以3620万的活跃用户数列证券服务应用APP的首位，领先第二位接近2000万月活，追溯历史，我们可以看到14-16年是同花顺流量迅速增长，拉开和竞争对手差距的关键时段： 1、14-16年正是用户由PC端集中转移动端的时期，同花顺在2013年就开发移动端应用程序，且和三大移动运营商建立合作关系，在手机预装软件方面占得先机； 2、2015上半年，东财公布重组事宜，选择自拿牌照从事券商业务，而同花顺继续做开放平台，在此期间同花顺在开放证券服务平台的市占率大幅提升； 3、14-15年券商自有APP相较于同花顺APP的发展明显滞后：以华泰涨乐通为例，21年7月起月活是同花顺同期的，27.3%，但15年初该比例仅为5.24%； 同花顺流量变现方式：个人增值服务，机构软件购买和券商导流仍有较大空间 1、增值电信服务：客户通过购买公司提供的应用工具得到更多的数据和分析指标，从而获取更好地投资辅助和体验，当前增值服务主要分为以“金融大师”为代表的高件均和以level2行情为代表的的低件均两类产品，前者占据增值电信服务收入的60%-7 0%。同花顺的增值电信服务收入是按照客户使用时间逐步确认，21年Q3同花顺的销售商品现金流入值为10.2亿元，较当季度的营收高出1.62亿元，为6年来的次高点，且现金流入的绝对值也为历史第二高点，显示21年增值服务销售情况良好； 2、软件销售及维护业务：根据测算，当前金融终端龙头wind在20年的营收接近30亿元，ifind的价格有一定优势，且我们认为大部分用户对使用wind或是ifind没有特别偏好，近年来ifind在销售渠道，考核激励上有所改善，我们看好ifind未来3年获取30%以上的复合收入增速； 3、广告和互联网业务：当前中国证券市场上每年仍有10%的新增用户，同花顺给券商导流分别收取前端“人头费”和后端交易佣金分润，我们测算得到20年同花顺成功导流客户体量约为206万，占其月活的7.5%；同花顺收取的后端的分润具有持续性（同花顺和券商签订的合作期一般为5年及以上），我们看好其收入的阶梯型增长； 投资建议：我们预计2021-2023年公司的归母净利润分别同比增长26.3%，23%和25.3%至21.8亿元，26.8亿元和33.6亿元；当前同花顺的股价对应22年的PE为25.7倍，低于2016年至今平均39.2倍的估值，维持“买入”评级； 风险提示：资本市场大幅波动，交易金额大幅下降；公司增值电信服务产品价格大幅下降；客户退订大幅度增加；第三方导流开户监管政策大幅变动；假设测算结果较实际情况有偏差的风险； 同花顺在证券服务APP具有较大的流量优势 根据易观千帆的数据，2021年Q2季度同花顺APP以3620万的活跃用户数列证券服务应用APP的首位，领先东方财富APP的1841万和大智慧APP的1031万活跃用户数量，流量优势比较显著。如果观察时间序列数据，我们可以看到14-16年是同花顺流量迅速增长，拉开和竞争对手差距的关键时段，我们推测该时间段同花顺的流量优势主要来自于以下几个方面： 1、14-16年正是用户由PC端集中转移动端的时期，同花顺在2013年就开发了适用于包括安卓，苹果等主流机型的移动端应用程序，且和三大移动运营商建立合作关系，在手机预装软件方面占得先机； 2、2015年4月，彼时同花顺在证券服务应用的主要竞争对手东方财富披露重大重组计划，拟通过发行股份购买西藏同信证券股份有限公司100%股份，自此同花顺和东方财富走上了不同的战略道路，东财选择自拿牌照从事券商业务，而同花顺继续做开放平台，因此在15-16年时期，同花顺在开放证券服务平台的市占率大幅提升，叠加14-15年的大牛市行情，同花顺允许用户通过其APP接入近100家券商的交易系统，从而进一步聚集了流量； 3、14-15年券商自有APP相较于同花顺APP的发展明显滞后，2021年7月的证券服务应用APP前十大月活排行榜上，券商类APP数量占到了7席，其中华泰涨乐通的月活数为871万人，是同期同花顺月活的27.3%，但14年初华泰涨乐通的月活人数未进入证券服务应用APP的前十，15年年初其139万的月活也仅是同期同花顺的5.23%，因此14-15年期间券商自有APP发展的滞后也使得同花顺的竞争环境较优； 图表1：14-16年同花顺的流量优势迅速扩大：万人/月 图表2：华泰涨乐通APP的月活快速上升：万人，% 图表3：2021年7月券商服务APP月活前十：万人 图表4：同花顺14-21H的用户情况：万人 16年以来，同花顺的注册用户逐年走高，由3.24亿人增加至21年中报的5.73亿人，流量稳中有升，在19-20年的较好的市场环境下，日活和月活进一步由过去的1100万人，1400万人中枢提升至1500万人和1900万人体量。根据我们前述的14-18年同花顺流量优势主要来自于其移动端的快速转型，核心竞争对手的战略选择，以及券商APP发展的滞后，而这种“天时地利”的机会在短期内可能很难重现，但借助先发的优势，开放性的平台（（腾讯的微证券当前只允许添加招商证券和华林证券两家券商）），丰富的分析工具，新增的多项功能（比如每天三次免费投顾问答机会）以及证券市场健康发展的趋势，我们认为同花顺仍将在行业内保持领先的流量地位； 同花顺流量变现方式：个人增值服务，机构软件购买和券商导流仍有较大空间 同花顺2021年前三季度的营收和净利润分别同比增长31.3%和28.3%至21.85亿元和9.91亿元，其营业收入主要由增值电信服务，软件销售，广告和基金代销四块构成，2020年这四大块业务分别占同花顺当前营收的45.2%，8.5%，29.4%和17%，我们认为除了基金代销之外，前三大块业务依然有着较充足的连续增长空间。 增值电信服务：3季度较大的现金流入或预示着未来较高的收入确认 同花顺的增值电信服务主要是向C端客户销售股票分析工具，客户通过获取更多的数据和分析指标获得更好的投资辅助和体验。同花顺出售的增值电信服务产品根据单价的高低，可以分成两类： 1、低件均产品主要是一些数据分析类工具，根据同花顺APP的显示，过去一个月销量最高的前三大应用工具分别是LEVEL-2，神奇电波（提供买卖信号提醒）和金牛VIP服务（可以让客户进APP快3秒，看盘加速81%，行情提速约186ms），月销分别为5.3万单，2.3万单和2.3万单，单价分别为8元/月，188元/季和98元/年； 2、高件均产品主要是指“金融大师”，“财富先锋”，“价投至尊”和“大研究”等较为复杂的产品，单件销售价格在万元以上；我们预计大部分高件均付费客户都是由低件均客户转化而来；考虑到高件均产品单价是低件均产品的百倍，我们预估同花顺增值电信服务收入的60%-70%都来自于高件均产品； 由于考虑到退订风险，同花顺的增值电信服务收入是按照使用时间逐步确认，例如客户在年初购买了一年期的金牛VIP服务，但收入却是根据实际使用情况在Q1-Q4逐季确认，因此销售商品的现金流入值是一个更前瞻的指标：我们可以看到21年Q3同花顺的销售商品现金流入值为10.2亿元，较当季度的营收高出1.62亿元，为6年来的次高点（仅低于20Q2的2.02亿元），且销售商品现金流入的绝对值为历史第二高点，第一高点20Q4有季节性因素，即同花顺为券商导流获取的广告和互联网收入一般在全年的4季度结算，因此我们判断同花顺21年Q3的高现金流主要是增值电信业务贡献，整体销售情况良好。 2019年，2020年和2021上半年同花顺增值电信服务收入分别同比增长7.54%，45.14%和34.32%至8.85亿元，12.85亿元和7.8亿元，我们认为未来的增长动力来自于低件均产品付费客户基数的增加，高件均产品转化率的提升和增值服务产品种类（例如资产种类由股票扩展至期货等）的丰富等，结合21年的销售情况和现金流情况，我们预测21-23年该业务营收分别同比增长30%，25%和25%至16.7亿元，20.9亿元和26.1亿元； 图表5：同花顺季度营收和销售现金：百万元 图表6：季度销售现金流入和营收的差值：百万元 软件销售及维护业务：ifind的收入增长空间充足 同花顺的软件销售及维护业务主要是指ifind终端的销售，我们看好同花顺这块业务在未来3-5年可以达到30%以上的复合增速： 1、当前市场付费金融终端的龙头是万得信息（wind），2020年A股上市公司新湖中宝持有万得信息6.67%的股份，且将其列为联营企业，2020年新湖中宝使用权益法获取的万得信息的投资收益为1.244亿元，倒推可得到万得全年的利润为18.64亿元，又根据2016年万得在上海产权交易所披露的信息，其16年营收和净利润分别为13.3亿元和8.26亿元，净利润率为62.11%，考虑规模效应，我们假设万得信息在20年的净利润率提升至65%，则18.64亿元的利润对应28.7亿元的收入，而同花顺20年软件销售和维护的收入仅2.41亿元，是wind营收的9.3%，因此ifind是有较为充足的市场空间； 2、ifind的价格较万得有优势，且wind近年来提价幅度较大，ifind和wind在A股的数据准确性，全面性，及时性和专业性上接近，只是在港美股数据覆盖率，选股指标和产业链图谱等方面略有差异，而我们认为大部分包括投行，风控，财务等金融机构用户对这些细微差异并无明显偏好，因此ifind有机会借助价格优势替代部分wind市占率； 3、我们认为过去ifind的价格优势并没显著发挥主要是因为同花顺的销售端较弱，但20年以来同花顺在组织渠道，人员激励考核方面做了部分调整用以支持ifind的销售，例如根据用户属性将渠道分为券商基金组，私募基金组，上市公司组等多个组别，又例如提高销售的底薪，并将老客户续订剔除出当年的核心业绩，更看重新增用户的数量，又例如制定了较为严格的销售轮换制度，我们预计当前同花顺在全国布局的ifind销售人员接近400人； 图表7：wind的净利润和推算营收：百万元 图表8：同花顺软件销售收入情况：百万元，% 广告和互联网业务：给券商导流的佣金后端分润具有持续性 同花顺的广告和互联网业务主要指其利用自身流量优势，为40余家券商导流开户而获取的收入，我们预估这部分收入有两部分构成，一部分是前端费用，即根据导流后成功开户的客户数量收取费用，也就是“人头费”，另一部分是后端持续分成费，A股和港美股的分成标准略有区别，但主要是收取合作期间开户成功客户交易净佣金的一个比例，这个比例不同券商之间有差异，我们预计平均值在50%左右； 根据中国结算的数据，17-20年中国证券市场每年约新增1200-1800万投资者，占上一年年末投资者数量的10%左右，截止2020年期末投资者数量为1.78亿人。我们使用券商行业代理买卖证券佣金收入的数据作为分子，可以算得2017-2020年投资者人均贡献佣金为613元，426元，493元和653元。 考虑到同花顺客户可能偏长尾分布，假设其客均佣金贡献为行业的80%，后端分成占同花顺广告和互联网业务收入的80%，后端和券商的分润比例是50%，则可以测算得到17-20年同花顺导流开户成功的客户数量分别为103万，151万，187万和260万，占当年同花顺月度活跃用户的2.8%，4.1%，5.6%和7.5%。 当前中国证券市场上每年仍有10%的新增用户，且后端的分润具有持续性（同花顺和券商签订的合作期一般为5年及以上），我们看好其收入的阶梯型增长，我们预测21-23年同花顺的广告和互联网业务分别增长60%，25%和25%至13.4亿元，16.7亿元和20.9亿元； 图表9：中国证券市场投资者数量：万人，% 图表10：同花顺导流客户数量推算：万人，% 基金代销收入：和头部第三方相比有较大差距 同花顺的基金销售及其他交易手续费主要是指公司通过爱基金平台代销公募基金，2018-2020年分别带来1.01