2010年中报点评：成本控制有待提高

敬请参阅报告结尾处免责声明 1 维持评级 农业银行(601288) 银行III/银行 T_ReportAbstract 成本控制有待提高 农业银行 2010 年中报点评 报告关键点： & 2季度成本上升较快 & 资金和负债成本优势尽显，息差上升 & 不良双降，拨备覆盖率提高至136.8%。 报告摘要： ÿ 中期业绩符合预期。农业银行2010年上半年实现归属母公司股东净利润458.4 亿元，同比增长40.12％。2季度单季实现归属母公司股东净利润208.7亿，环比 负增16.4%。上半年成本收入比较去年同期略有上升，拨备前利润同比增加 29.4%。由于信用成本和有效税率的同比降低，净利润实现40.2%的增长。2季度 单季， 营业收入环比增长5%。成本收入比较1季度大幅上升7.43个百分点，同时， 信用成本较1季度上升20bp至1.01%，净利润环比负增长16.4%。 ÿ ÿ 经营面最大的软肋来自成本控制（包括经营费用、拨备成本） 。上半年员工费用 同比增速达44%。对于成本收入比而言，直接压缩经营费用（尤其是员工费用） 是比较困难的，需要依靠营业收入的增长和国家普惠政策的优势来弥补。信用 成本方面，上市初期的不良降低超出拨备上升速度所带来的信用成本降低将是 促发盈利增长的主要动力。 ÿ ÿ 资金和负债成本优势尽显， 息差上升。 上半年利息净收入同比增长33.2%。 其中， 息差的贡献为26%，规模的贡献为74%。上半年息差同比上升26bp至2.47%。贷款 利率同比下降28bp（与贷款重定价期尚未结束有关），在同业市场利率上升的 情况下， 资金优势弥补了贷款利率的下降， 生息率仅仅比去年同期小幅降低2bp。 负债方，存款成本较去年同期下降35bp,付息率下降30bp。非存款负债占比偏低 和活期占比高带来了低廉的资金成本。 ÿ ÿ 不良双降。不良率较1季度末下降14bp 至2.32％，拨备覆盖率提高至接近 136.1%。2季度单季不良生成率为-0.22%。但是值得注意的是关注类贷款和损失 类贷款较1季度出现上升。三农业务不良率较2009年末下降了0.94个百分点，拨 备覆盖率提高至136.76%。三农业务贷存比上升至41.9%。 ÿ ÿ 我们预计2010年农业银行净利润同比增速31.8%，目标价3.08元，给予增持-B的 投资评级。 2008 2009 2010E 2011E 2012E EPS 0.20 0.25 0.26 0.33 0.42 PPOP 0.40 0.44 0.51 0.58 0.65 BVPS 1.12 1.32 1.69 1.90 2.15 PE 16.98 13.44 10.33 8.05 6.39 P/PPOP 8.44 7.67 5.27 4.65 4.11 PB 3.01 2.55 1.59 1.42 1.25 ROE(%) 17.71 18.96 15.36 17.64 19.60 ROA(%) 0.73 0.73 0.82 0.92 1.01 ROAE(%) 20.52 18.93 18.62 20.83 ROAA(%) 0.84 0.82 0.88 0.98 1.08 RORWA(%) 1.51 1.49 1.69 1.89 2.09 公司动态分析 T_RankI nfo 评级： 增持­B 上次评级： 增持­B 目标价格： 3.08 元 期限： 6个月 上次预测： 3.08元 现价： 2.69元 报告日期： 2010­08­28 T_MarketI nfo 市场数据 总市值(百万元) 873,696.17 流通市值(百万元) 27,734.77 总股本(百万股) 324,794.12 流通股本(百万股) 10,310.33 12个月最高/最低 2.68/2.88元 十大流通股东(%) 股东户数 12 个月股价表现 T_Graph -10% -3% 5% 13% 20% 07- 10 07- 10 07- 10 08- 10 08- 10 08- 10 08- 10 农业银行 沪深300 T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 (5.49) (0.32) 9.06 绝对收益 (3.24) (0.37) (0.37) T_Analyst 研究员 杨建海 首席行业分析师 021­68765375 yangjh@essence.com.cn 证书编号 S1450209100294 T_RelatedReport 前期研究成果 N农行：大象起舞 2010-07-16 农业银行(601288) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 农业银行2010年上半年实现归属母公司股东净利润458.4亿元，同比增长40.12％。2 季度单季实现归属母公司股东净利润208.7亿，环比负增16.4%。业绩符合市场预期。 1. 各项利润增长稳定 上半年银行净利息收入和手续费收入分别同比增长33.15%和32%，由于2009年公允价 值变动收益的高基数原因，其他非息收入同比负增长。成本收入比较2009年同期略有 上升，拨备前利润同比增速为29.4%。由于信用成本和有效税率的同比降低，净利润 实现40.2%的增长。 2季度单季，净利息收入和手续费收入分别环比增长8.61%和6.86%，其他非息收入同 比负增长（估计与公允价值变动损益的高基数原因有关），营业收入环比增长5%。成 本收入比较1季度大幅上升7.43个百分点，导致拨备前利润环比负增长7.9%。同时， 信用成本较1季度上升，净利润环比负增长16.4%。 图 1 上半年各项收入及利润同比增速 图 2 2季度单季各项收入及利润环比增速 33.15% 31.98% ­51.13% 30.45% 29.38% 35.75% 40.17% ­55% ­30% ­5% 20% 45% 净利息收入 净手续费收入 其他非息收入 营业收入 拨备前利润 税前利润 净利润 8.61% 6.86% ­114.37% 5.04% ­7.90% ­17.46% ­16.39% ­130% ­80% ­30% 20% 净利息收入 净手续费收入 其他非息收入 营业收入 拨备前利润 税前利润 净利润 数据来源：公司数据，安信证券研究中心 数据来源：公司数据，安信证券研究中心 2. 成本控制有待提高 目前农行经营面最大的软肋来自成本控制（包括经营费用、拨备成本）。对于成本收 入比而言，直接压缩经营费用（尤其是员工费用）是比较困难的，需要依靠营业收入 的增长和国家普惠政策的优势来弥补。2季度单季成本收入比大幅提高，直接导致了 利润环比的下降。上半年员工费用同比增速达44%。 图 3 成本收入比（半年度） 图 4 成本收入比（单季度） 36.86% 48.60% 37.65% 35% 40% 45% 50% 2009H1 2009H2 2010H1 34.02% 39.69% 33.84% 41.27% 30% 35% 40% 45% 2009Q1 2009Q2 2010Q1 2010Q2 数据来源：公司数据，安信证券研究中心 数据来源：公司数据，安信证券研究中心 公司动态分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 图5 四大行员工费用占比比较 58.20% 59.48% 58.18% 56.09% 63.82% 57.44% 58.67% 60.11% 50% 55% 60% 65% 70% 农行 工行 建行 中行 2009 2010H1 数据来源：公司数据，安信证券研究中心 信用成本方面，如我们之前预期，上半年不良降低超出拨备上升速度，带来信用成本 的降低，并最终导致营业利润增速超出拨备前利润增速。 图6 信用成本 105.04 179.86 114.26 92.46 81.65 101.18 50 100 150 200 2007 2008 2009 2010H1 2010Q1 2010Q2 数据来源：公司数据，安信证券研究中心 注：2010H1,2010Q1,2010Q2分别为半年度和单季度信用成本年化。 3. 资金和负债成本优势显现，息差上升 2010 年上半年，银行实现利息净收入1117.08 亿元，较去年同期增长33.2%。其中， 息差的贡献为26%，规模的贡献为74%。上半年息差较去年同期上升26bp至2.47%。 贷款利率与同期相比下降28bp（与贷款重定价期尚未结束有关），在上半年同业市场 利率上升的情况下，资金优势弥补了贷款利率的下降，生息率仅仅比去年同期小幅降 低2bp。 农业银行(601288) 敬请参阅报告结尾处免责申明 4 图 7 票据占比 图8 负债结构 5.88% 8.30% 8.51% 4.00% 3.16% 0% 5% 10% 2007 2008 2009 2010Q1 2010Q2 56.9 53.6 55.5 55.1 55.7 87.6 90.7 87.8 88.7 89.4 50 75 100 2007 2008 2009 2010Q1 2010Q2 活期存款占比 存款占负债比重 数据来源：公司数据，安信证券研究中心 数据来源：公司数据，安信证券研究中心 负债方来看，存款成本较去年同期下降35bp,付息率下降30bp。农行的负债方有两个 特点，一是非存款负债（主要是同业资金与发行债券）占比偏低，二是三农存款占比 较高（导致银行的存款呈现零售占比高和活期占比高的特点）。由于存款成本通常低 于债券发行成本，因此上述特点决定了农行的资金成本较为低廉。 表1 各项资产负债平均利率 % 2010H1 2009H2 2009H1 发放贷款和垫款 5.16 5.09 5.44 债券投资 3 2.97 3.12 非重组类债券 2.94 2.88 3.09 重组类债券 3.16 3.18 3.17 存放央行款项 1.54 1.60 1.46 存拆放同业 1.76 1.34 0.97 总生息资产 3.73 3.67 3.75 吸收存款 1.28 1.37 1.62 同业存拆放 1.7 1.65 1.62 其他付息负债 3.26 3.33 3.52 总付息负债 1.32 1.40 1.62 净利差 2.41 2.27 2.13 净利息收益率 2.47 2.33 2.21 数据来源：公司数据，安信证券研究中心 表2 存贷款平均利率 % 2010H1 2009H2 2009H1 公司类贷款 5.32 5.55 6.01 票据贴现 3.16 2.07 2.22 个人贷款 5.1 5.25 5.34 境外及其他 2.37 1.06 2.94 总贷款 5.16 5.09 5.44 公司存款 1.08 1.11 1.21 定期 2.35 2.18 2.75 活期 0.57 0.70 0.57 个人存款 1.42 1.55 1.87 定期 2.33 2.49 3.02 活期 0.36 0.36 0.36 总存款 1.28 1.37 1.62 数据来源：公司数据，安信证券研究中心 公司动态分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 5 4. 零售贷款增速加快 上半年，贷款环比增速12%，略快于存款增速，贷存比小幅上升至53.64%。零售贷款 较年初增加29%，对公贷款仅增加7.6%。结构方面，对公贷款三大行业分别是制造业， 电力、燃气及水的生产和供应业、房地产业，截止2010年上半年末占比分别为30%， 14%，14.4%。零售贷款中，按揭占比63%，农户贷款占比11%。上半年零售贷款增速最 快的为信用卡业务和农户贷款，较年初环比增速分别达到62%和42.4%。 图9 贷存比 图10 各项贷款较年初增速 51.24% 49.45% 53.50% 53.29% 53.64% 45% 48% 50% 53% 55% 2007 2008 2009 2010Q1 2010Q2 29.28% 15.40% ­58.32% ­60% ­30% 0% 30% 零售 对公贷款 票据贴现 数据来源：公司数据，安信证券研究中心 数据来源：公司数据，安信证券研究中心 5. 不良双降 上半年末，公司不良