2010年半年报点评：电力业务盈利稳定，多晶硅业务尚未贡献利润

公司研究 人类追求大同世界 你我拥有大同证券 电力业务盈利稳定，多晶硅业务尚未贡献利润 ——乐山电力2010年半年报点评 报告时间： 2010年8月19日 报告类型： 业绩点评 研 究 员： 蔡文彬 电 话： (0351)4131415 E mail： caiwb@dtsbc.com.cn 地 址： 山西·太原·青年路8号 邮 编： 030001 网 址: http://www.dtsbc.com.cn 最新评级：谨慎推荐（首次） 上次评级：—— 市场数据 上证综合指数 2666.30 深圳成分指数 11282.33 沪深300指数 2937.36 沪深成交金额 2440.06亿 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%09-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-07乐山电力电力行业相关报告： 事件 8月18日，乐山电力发布2010年半年度报告。2010年上半年公司实现营业收入7.29亿元，同比增长67.11%；归属于母公司的净利润约4,073.38万元，同比增长8.24%。上半年实现每股收益0.1248元。 点评 多晶硅业务投产，营业收入大增67.11% 上半年，乐山电力实现营业收入72,874.56万元，较去年同期43,609.29万元增长67.11%，营业利润5,257.12万元，较去年同期5,055.92万元增长3.98%，归属于母公司所有者的净利润4,073.38万元，较去年同期3,763.16万元增长8.24%。上半年实现每股收益0.1248元，较去年同期增长了8.24%。 1 公司研究 人类追求大同世界 你我拥有大同证券 2从营业收入组成来看，电力和多晶硅收入分别占到营业收入的55%和22%，可见，新增的多晶硅业务收入是乐山电力上半年营业收入大规模增长的主要原因。公司控股51%的乐电天威于2010年4月转入正式生产经营，报告期内实现销售收入15,983.74万元。其次，公司电力、天然气等业务的销量增长明显，也提高了公司营业收入。上半年，乐山电力完成售电量8.27亿千瓦时，较去年同期增长25.57%；完成售气量3,983万立方米，较去年同期增长7%；完成售水量1,045万立方米，较去年同期增长8.11%。 外购电比重上升，电力毛利率小幅下滑 上半年乐山电力的电力业务毛利率为24.03%，天然气业务毛利率为29.67%。电力业务的毛利率较去年同期下降了2.5个百分点，而天然气业务毛利率上涨了近6个百分点。但是环比来看，二季度电力业务毛利率高于一季度的23.29%。 我们分析认为，相比于一季度因旱灾导致发电量下降，二季度发电量显著回升，因而二季度毛利率高于一季度。但是，虽然二季度汛期来水丰富，使得公司上半年完成发电量2.13亿千瓦时，较去年同期增长了16.41%，但是由于售电量增长幅度更大，因而公司外购电比例较去年上升，由去年同期的72.23%上升至今年的74.24%。因此，外购电比重的上升，使得公司上半年毛利率较去年同期有所下降。 下游需求回暖，多晶硅盈利有提升空间 从上半年光伏产业发展趋势来看，德国削减光伏电价补贴的影响小于市场预期，而美国“千万太阳能屋顶提案”已经在参议院能源委员会通过，预计美国市场需求将扩大，光伏产业的景气度将维持在较高水平。而多晶硅产业实际新增产能小于市场预期，下游需求回升必然导致多晶硅价格重新上涨。多晶硅价格已经由前期50美元/千克左右，上涨至目前60-65美元/千克。 乐山电力控股建设的乐电天威于4月起正式转产，本报告期内，该子公司实现销售收入15,983.74万元，利润总额为-856.77万元，尚未给公司贡献新增利润。这主要是因为上半年多晶硅市场陷入低迷期，多晶硅价格在低位徘徊。但是，上半年乐电天威多晶硅业务的毛利率为17.63%，仍好于其它一些多晶硅生产企业。 我们预计随着公司多晶硅产量的扩大，以及光伏产业下游需求的回暖，未来公司多晶硅业务毛利率将有较大的提升空间。鉴于乐电天威在多晶硅生产技术和成本上的优势，以及多晶硅行业呈现出回暖趋势，我们看好公司未来多晶硅业务的发展。 公司研究 人类追求大同世界 你我拥有大同证券 3投资建议 在电力、天燃气销售目标符合年初计划，多晶硅2010、2011年产量分别达到1500吨和2500万吨，毛利率稳步上升的假设下，我们预测2010、2011年乐山电力的每股收益分别为0.347元和0.606元。目前股价对应的2010年、2011年市盈率分别为30.81倍和17.64倍。 我们认为，在乐电天威投产后，多晶硅业务将成为乐山电力未来利润的主要增长点，公司的业绩弹性也将大幅度增强；而原有的电力、天然气、自来水等业务由于其公共事业属性，盈利相对稳定，可以稳定公司未来的利润预期。因此，公司的业务结构将趋于多元化，未来发展值得看好。 乐山电力目前股价对应的市盈率与当前行业平均水平相当，但公司作为进入壁垒较高的多晶硅产业中未来龙头企业之一，可以享有一定的估值溢价。从短期来看，考虑到多晶硅业务盈利能力严重依赖于未来的多晶硅价格走势，因此，未来多晶硅业务对公司的利润贡献程度仍存在一定的不确定性。基于谨慎的原则，我们首次给予乐山电力“谨慎推荐”投资评级。 图表 盈利预测结果 项目 2009A 2010E 2011E 主营收入（元） 937,429,308.82 1,770,311,895.15 2,394,682,822.99 主营收入增长率 9.18% 88.85% 35.27% EBITDA（元） 90,641,314.74 226,210,211.50 321,389,682.99 EBITDA增长率 -33.80% 149.57% 42.08% 净利润（元） 56,783,080.98 113,399,583.79 197,854,193.28 净利润增长率 -32.67% 99.71% 74.48% EPS（元/股） 0.174 0.347 0.606 资料来源：大同证券研究部 风险提示 多晶硅行业景气度再次回落，价格大幅下降。 公司研究 人类追求大同世界 你我拥有大同证券 4 大同证券投资评级的类别、级别定义： 类别 级别 定义 强烈推荐 预计未来6~12个月内，股价表现优于市场基准指数20％以上 谨慎推荐 预计未来6~12个月内，股价表现优于市场基准指数10％~20％ 中性 预计未来6~12个月内，股价波动相对市场基准指数-10％~+10％回避 预计未来6~12个月内，股价表现弱于市场基准指数10％以上 股票评级 “＋”表示市场表现好于基准，“－”表示市场表现落后基准 类别 级别 定义 看好 预计未来6~12个月内，行业指数表现强于市场基准指数 中性 预计未来6~12个月内，行业指数表现跟随市场基准指数 行业评级 看淡 预计未来6~12个月内，行业指数表现弱于市场基准指数 注1：公司所处行业以交易所公告信息为准 注2：行业指数以交易所发布的行业指数为主 注3：基准指数为沪深300指数 免责声明： 1、此报告所载资料的来源及观点皆为公开信息，但大同证券不能保证其准确性和完整性，因此大同证券不对因使用此报告的所载资料而引致的损失负任何责任。 2、此报告仅做参考，并不能依靠此报告以取代独立判断。 3、本报告仅反映研究员的不同设想、见解及分析方法，并不代表大同证券经纪有限责任公司。 4、大同证券可发出其他与本报告所载内容不一致及有不同结论的报告。 版权声明： 本报告版权为大同证券经纪有限责任公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用需注明出处为大同证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。