武汉中百：业绩符合预期，重回盈利增速快车道

维持 买入当前价格 12.04元目标价格 14.33元目标期限 6个月 分析师: 唐佳睿(执业证书编号：S0930210060002) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 681总市值(百万元) 8,199流通比例(%) 99.91%12个月最高/最低（元） 14.20/8.50近3月日均成交量（百万股）11.80主要股东 武汉商联(集团)股份有限公司 股价表现(12个月) -30%-10%10%30%50%08-0911-09 02-1005-10武汉中百沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 3.05 9.78 54.20 绝对收益 9.45 10.3333.39 相关报告： 经营稳健的区域渗透扩张型超市 ·················································· 2010-07-13 股票研究报告公司研究动态 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-08-13 大卖场与超市 武汉中百000759.SZ 业绩符合预期，重回盈利增速快车道 ◇ 事件：公司公布2010年中报业绩 ◆业绩符合预期，净利润同比增长30.16%： 1H2010期间公司营业收入60.55亿元，同比增长20.32%，归属母公司净利润1.27亿元，同比增长30.16%，符合我们预期。其中净利润继1Q2010年同比30.16%增速后，上半年维持30%左右稳定增长，我们认为公司盈利能力基本已从09年同期较低增速（18.95%）重回增速快车道，主要归因于受去年同期基数较低影响，营业收入较1H2009同比增长9.85个百分点，拉动净利润提升。此外1H2010期间CPI稳步走高，亦对公司净利润增速提升起到一定推波助澜的作用。 ◆1H2010外延扩张低于预期，内涵单店销售稳健增长： 1H2010期间公司仓储、便民超市门店数分别增加6家和13家（1H2009分别为4家和2家），开店步伐较去年同期有较大速度提升，但仍然低于我们原先2010年新开仓储/便民超市21和70家的预测，其中门店选址较为谨慎以及上半年门店租金涨幅较大是主要原因。而内涵方面，公司所有门店及仓储单店销售额分别为915和3237万，同比增长11.6%和8.7%，彰显公司一贯较强的管理能力及渠道控制能力。鉴于超市行业特点以及中报中2H2010业务发展规划，我们认为公司下半年将提升开店速度，因此重新调整2010年新开仓储和便利门店数至19和60家。 ◆建设生鲜物流配送中心，我们持肯定态度： 公司同时公告将分三期（每期6个月）于江夏开发区建设90740平米的中百生鲜物流配送中心，其中一期为蔬果配送，二期为冷链物流（库容8000吨）而三期为生鲜加工中心。我们对此项目持肯定态度，未来冷链物流将成为中百整合供应链上下游的平台，不但能提高现有生鲜毛利率水平，更能解决目前中百生鲜产品经营特色不足的问题。此外，也有助于加强公司未来外延网点布局和发挥公司规模优势。◆盈利预测与投资评级： 我们维持公司2010-12年EPS分别为0.43/0.55/0.69元的预测，以2009年为基期未来三年CAGR33.3%，认为公司合理价值在14.33元，对应2011年主营业务27倍市盈率（目前超市板块2011年市盈率平均为30倍），上调六个月目标价至14.33元，维持现价(12.04元) ”买入”评级。我们认为武汉中百抗系统风险优势明显，建议防御型投资者在目前历史估值低位和震荡市中积极标准配置。 ◆风险分析： 公司开店速度低于预期，CPI迅速回落导致超市营业收入低于预期增长。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 8,649 10,096 12,369 14,933 17,743 营业收入增长率 24.28% 16.73% 22.51% 20.73% 18.81% 净利润（百万元） 172 213 294 376 473 净利润增长率 36.62% 24.09% 37.83% 27.93% 25.67% EPS（元） 0.25 0.31 0.43 0.55 0.69 ROE（归属母公司) 10.99% 12.41% 15.02% 16.75% 18.15% P/E 48 38 28 22 17 P/B 5 5 4 4 3 EV/EBITDA 19 -30 13 11 9 22010-08-13 武汉中百 业绩符合预期，净利润同比增长30.16% 1H2010期间公司营业收入60.55亿元，同比增长20.32%，归属母公司净利润1.27亿元，同比增长30.16%，符合我们预期。其中净利润继1Q2010年同比30.16%增速后，上半年维持30%左右稳定增长，我们认为公司盈利能力基本已从09年同期较低增速（18.95%）重回增速快车道，主要归因于受去年同期基数较低影响，营业收入较1H2009同比增长9.85个百分点，拉动净利润提升。此外1H2010期间CPI稳步走高，亦对公司净利润增速提升起到一定推波助澜的作用。 图表1：1H2010武汉中百营业收入增速同比回升 2005-1H2010 武汉中百营业收入及收入增速% 41.0953.8569.5986.49100.9660.5502040608010012020052006200720082009 1H20100.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%营业收入 亿元营业收入增速%资料来源：公司公告、光大证券研究所 图表2：武汉中百净利润增速同比反弹 2005-1H2010年武汉中百净利润及其增速% 0.490.821.261.722.131.2700.511.522.5200520062007200820091H20100.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%净利润 亿元净利润增速%资料来源：公司公告、光大证券研究所 图表3：1H2010武汉中百期间费用率处于历史高位 2007-1H2010 武汉中百期间费用率比较% 0246810121Q20071H20073Q200720071Q20081H20083Q200820081Q20091H20093Q200920091Q20101H2010销售费用率%管理费用率%财务费用率%资料来源：公司公告、光大证券研究所 图表4：1H2010武汉中百净利率下滑，而毛利率上升 2007-1H2010武汉中百净利率和毛利率情况% 1.81.51.61.82.11.8 1.82.02.31.9 1.92.12.42.116.616.917.317.417.917.817.918.217.517.517.818.218.318.4024681012141618201Q20071H20073Q200720071Q20081H20 083Q200820081Q20091H20093Q200920091Q20101H2010净利率%毛利率%资料来源：公司公告、光大证券研究所 1H2010外延扩张低于预期，内涵单店销售稳健增长 1H2010期间公司仓储、便民超市门店数分别增加6家和13家（1H2009分别为4家和2家），开店步伐较去年同期有较大速度提升，但仍然低于 32010-08-13 武汉中百 我们原先2010年新开仓储/便民超市21和70家的预期，其中门店选址较为谨慎以及上半年门店租金涨幅较大是主要原因。而内涵方面，公司所有门店及仓储单店销售额分别为915和3237万，同比增长11.6%和8.7%，彰显公司一贯较强的管理能力及渠道控制能力。鉴于超市行业特点以及中报中2H2010业务发展规划，我们认为公司下半年将提升开店速度，因此重新调整2010年新开仓储和便利门店数至19和60家。 图表5：1H2010武汉中百门店扩张速度同比加快 2006-1H2010 武汉中百三类业务门店数量情况 8510412512913914543044347948150051344444401002003004005006007002006200720081H200920091H2010武汉中百(仓储部分)武汉中百(便民部分)武汉中百(百货)资料来源：公司公告、光大证券研究所 图表6：武汉中百仓储业务收入仍占主导地位 1H2010武汉中百三大业务销售收入（亿元）及销售占比% 46.93, 78%10.19, 17%3.11, 5%仓储业务便民业务百货业务资料来源：公司公告、光大证券研究所 图表7：武汉中百仓储超市收入占比逐年提高 2006-1H2010武汉中百仓储业务销售及占营业收入比重情况% 3621.535105.976412.438427702.69469301000200030004000500060007000800090002006200720081H200920091H201062%64%66%68%70%72%74%76%78%80%武汉中百(仓储部分）百万仓储业务占比%资料来源：公司公告、光大证券研究所 图表8：武汉中百单店销售额稳步提升 2006-1H2010武汉中百及中百仓储业务单店销售额情况（万元/店）103812631423820157091542614910513029785542323701000200030004000500060002006200720081H200920091H2010武汉中百武汉中百(仓储部分）资料来源：公司公告、光大证券研究所 建设生鲜物流配送中心，我们持肯定态度 我们强调物流作为零售企业”第三利润”的作用，未来超市业态提高直采和自营比例以及生鲜产品占比是拉升公司整体毛利率的不二法门。2010年公司战略重点是后台配送中心建设，目前在湖北四隅建有配送中心，新增咸宁、浠水配送中心有望在2011年投入使用，将大大增强物业配送能力和 42010-08-13 武汉中百 降低耗材成本，公司毛利率和存货周转率较弱局面将有所改观，同时为日后省外区域扩张打下夯实后台基础。 公司在公布2010年中报业绩同时公告将分三期（每期6个月）于江夏开发区建设90740平米的中百生鲜物流配送中心，其中一期为蔬果配送，二期为冷链物流（库容8000吨）而三期为生鲜加工中心。我们对此项目持肯定态度，未来冷链物流将成为中百整合供应链上下游的平台，不但能提高现有生鲜毛利率水平，更能解决目前中百生鲜产品经营特色不足的问题。此外，也有助于加强公司未来外延网点布局和发挥公司规模优势。 图表9：武汉中百物流能力未来将大大提高 武汉中百物流中心一览 (2010年8月更新) 配送中心 类型 规模 功能介绍 吴家山配送中心 常温配送 库容3.5万平米 日配送能力可满足 600 余家超市门店的配送服务。配送中心拥有100 余台车辆可同时配货武汉科德中心(汉阳冷配中心) 冷配 1.2万吨冷配容量 为公司 500 余家超市门店提供冷冻食品配送服务 中百阳逻生鲜中心 生鲜配送 3000平米蔬果配送面积 为武汉中百配套生产豆制品、塑料袋及塑料托盘，蔬菜进行初级加工 武汉汉鹏配送中心 常温配送 180亩，建面3万平米 常温配送 江夏生鲜物流配送中心 冷配/常温配送 250亩， 10万平米左右 一期：44990 平米，蔬果配送中心，建成后水果类最大配送量350吨/天，蔬菜类最大配送量470吨/