2010年中报点评：关注航油成本提升的“影子”因素

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo]影子 动态报告 交通运输 [Table_StockInfo] 中国国航(601111) 推荐 中国国航2010年中报点评 （维持评级） 航空机场 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 036911141709/0809/1009/1210/0210/0410/06中国国航上证综指 股票数据 昨收盘（元） 11.39 总股本/流通A股(百万股) 12,251.36/7,845.68 流通B股/H股(百万股) 0.00/0.00 总市值/流通市值(百万元) 139,543.02/139,543.02 上证综指/深圳成指 2,596.58/10,963.99 12个月最高/最低（元） 14.29/7.20 财务数据 净资产值(百万元) 28,200.87 每股净资产(元) 2.30 市净率 4.95 资产负债率 79.89% 息率 相关研究报告： 《中国国航2009年报&2010年一季报点评：主业强劲复苏，关注国泰投资收益》——2010-4-23 《中国国航：高价定增和收购故事提升股东价值》——2010-3-12 分析师：陈建生 电话: 0755-82133766 E-mail: chenjsheng@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980210030019 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 关注航油成本提升的“影子”因素  主业盈利占据半壁江山 国航2010年上半年归属于母公司的综合收益总额为47亿元，同比增长60％，符合预期。 其中主业税前盈利27亿，来自国泰航空的投资收益为16亿。 我们在一季报点评中曾建议重点关注来自国泰的投资收益。受益于全球航空业景气快速回暖以及油价相对稳定，国泰2010年上半年盈利超出市场预期。  国际航线盈利改善速度快于国内航线 分航线观察，国航的客货运盈利改善速度均是国际快于国内航线。 不同于南航的是，国航国际航线扩张速度相对稳健。因此避免了：1、新航线培育期的低收益稀释了整体收益水平以及2、航线加密对原有航线造成冲击。  关注航油成本提升的“影子”因素 中国国航上半年航油消耗量的增速，快于ASK以及ATK增速。 地面滑行时间增加成为航油成本过快增长的“影子”因素：资源瓶颈限制了供给，但同时增加了国航的运行成本。 公司中报未提供ATK数据。借助ASK数据测算，中国国航航油成本同比增加66％。而公司H股中期业绩说明显示，航油成本同比提升74％。 即使考虑到ATK增速快于ASK增速两个点，中国国航2010H1有 6％的航油成本增长，为增加地面滑行时间所致。  调高盈利预测，维持“推荐”评级 我们调高了国航的盈利预测，预计2010－2012年国航的每股收益为0.85、0.97、0.85元，维持对于国航的“推荐”评级。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 52,970.00 51,095.37 77,598 90,090 96,954 (+/-%) 7.03% -3.54% 51.9% 16.1% 7.6% 净利润(百万元) -9,149.08 5,029.45 10460 11945 10395 (+/-%) -347.37% 154.97% 108.0% 14.2% -- 每股收益（元） -0.75 0.41 0.85 0.97 0.85 EBIT Margin -17.14% 12.70% 12.5% 13.8% 12.7% 净资产收益率（ROE） -46.27% 21.02% 26.9% 24.6% 18.3% 市盈率（PE） -15.25 27.75 13.3 11.7 13.4 EV/EBITDA -59.03 13.11 13.4 11.3 11.1 市净率（PB） 7.06 5.83 3.59 2.88 2.46 2010年8月26日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 主业盈利占据半壁江山 国航2010年上半年归属于母公司的综合收益总额为47亿元，同比增长60％，符合预期。 其中主业税前盈利27亿，来自国泰航空的投资收益为16亿。 我们在一季报点评中曾建议重点关注来自国泰的投资收益。受益于全球航空业景气快速回暖以及油价相对稳定，国泰2010年上半年盈利超出市场预期。 图表1：中国国航2010H1税前利润构成 11%34%5%50%公允价值变动投资收益汇兑收益主业盈利 资料来源：公司中报，国信证券经济研究所 国际航线盈利改善速度快于国内 分航线观察，国航的客货运盈利改善速度均是国际快于国内航线。 不同于南航的是，国航国际航线扩张速度相对稳健。因此避免了：1、新航线培育期的低收益稀释了整体收益水平以及2、航线加密对原有航线造成冲击。 图表2： 2010H1中国国航客公里收益同比变化（元/客公里） 2010H1 2009H1 同比 整体 0.491 0.414 19% 国际 0.440 0.357 23% 国内 0.511 0.446 15% 香港、澳门及台湾 0.577 0.453 27% 资料来源：公司中报，国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表3：2010H1中国国航货运吨公里收益同比变化（元/客公里） 2010H1 2009H1 同比 整体 1.108 0.643 72% 国际 1.212 0.640 89% 国内 0.788 0.574 37% 香港、澳门及台湾 2.154 1.435 50% 资料来源：公司中报，国信证券经济研究所 关注航油成本提升的“影子”因素 中国国航上半年航油消耗量的增速，快于ASK以及ATK增速。 我们认为首要原因为首都机场机场时刻资源愈加稀缺之后，地面滑行时间增加。亦说明空域资源紧张限制了供给，但同时亦增加了航空业的运行成本。 公司中报未提供ATK数据。借助ASK数据测算，中国国航航油成本同比增加66％。而公司H股中期业绩说明显示，航油成本同比提升74％。 即使考虑到ATK增速快于ASK增速两个点，中国国航2010H1 6％的航油成本增速，为增加地面滑行时间所致。 图表4：2010H1中国国航航油成本增量构成 ASK增长 航油价格增长 权重 对航油成本增量的贡献 国际 12.0% 41.3% 58.1% 33.8% 国内 33.6% 33.1% 41.9% 32.6% 资料来源：公司中报，国信证券经济研究所 调高盈利预测，维持“推荐”评级 我们调高了国航的盈利预测，预计2010－2012年国航的每股收益为0.85、0.97、0.85元，维持对于国航的“推荐”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表1：财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 利润表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 现金及现金等价物 3202 15107 20315 23291 营业收入 51095 77598 90090 96954 应收款项 2696 4094 4753 5115 营业成本 41947 57313 65380 71416 存货净额 931 1326 1522 1665 营业税金及附加 1505 2286 2654 2856 其他流动资产 350 532 618 665 销售费用 3813 5790 6722 7234 流动资产合计 7179 21059 27207 30735 管理费用 1620 2547 2943 3160 固定资产 80879 83220 84517 86143 财务费用 1206 1217 615 1565 无形资产及其他 2576 2490 2405 2319 投资收益 610 2500 2500 2500 投资性房地产 2294 2294 2294 2294 资产减值及公允价值变动 2598 1000 0 0 长期股权投资 13236 19148 25061 30973 其他收入 0 1000 1500 500 资产总计 106163 128211 141483 152464 营业利润 4213 12945 15777 13722 短期借款及交易性金融负债 20175 20175 20175 20175 营业外净收支 1101 67 67 67 应付款项 7876 11219 12872 14081 利润总额 5315 13012 15844 13789 其他流动负债 8343 12012 13805 15067 所得税费用 336 1952 3169 2758 流动负债合计 36394 43406 46852 49323 少数股东损益 (51) 600 731 636 长期借款及应付债券 27321 27321 27321 27321 归属于母公司净利润 5029 10460 11945 10395 其他长期负债 18486 18168 17850 17532 长期负债合计 45807 45489 45171 44853 现金流量表（百万元） 2009 2010E 2011E 2012E 负债合计 82202 88895 92023 94176 净利润 5029 10460 11945 10395 少数股东权益 39 473 1003 1463 资产减值准备 (98) (161) 0 0 股东权益 23923 38843 48457 56825 折旧摊销 6867 7440 8176 8785 负债和股东权益总计 106163 128211 141483 152464 公允价值变动损失 (2598) (1000) 0 0 财务费用 1206 1217 615 1565 关键财务与估值指标 2009 2010E 2011E 2012E 营运资本变动 (6636) 4557 2188 1601 每股收益 0.41 0.85 0.97 0.85 其它 61 596 529 461 每股红利 0.11 0.17 0.19 0.17 经营活动现金流 2625 21892 22837 21242 每股净资产 1.95 3.17 3.96 4.64 资本开支 (13020) (8533) (9387) (10325) ROIC 4% 15% 18% 18% 其它投资现金流 253 0 0 0 ROE 21% 27% 25% 18% 投资活动现金流 (18679) (14446) (15299) (16238) 毛利率 18% 26% 27% 26% 权益性融资 0 6500 0 0 EBIT Margin 4% 12% 14% 13% 负债净变化 4211 0 0 0 EBITDA Margin 18% 22% 23% 22% 支付股利、利息 (13