2010年中报点评：净利小幅增长，略超预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 动态报告 传媒 [Table_StockInfo] 北巴传媒(600386) 谨慎推荐 2010年中报点评 （维持评级） 广告营销 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 0371013162009/0809/1009/1210/0210/0410/0610/08北巴传媒上证综指 股票数据 昨收盘（元） 10.71 总股本/流通A股(百万股) 403.20/403.20 流通B股/H股(百万股) 0.00/0.00 总市值/流通市值(百万元) 4,318.27/4,318.27 上证综指/深圳成指 2,620.76/10,768.08 12个月最高/最低（元） 16.27/8.78 财务数据 净资产值(百万元) 1,058.74 每股净资产(元) 2.63 市净率 4.08 资产负债率 37.18% 息率 分析师：陈财茂 电话: 021-60933163 E-mail: chencm@guosen.com.cn SAC执业证书编号：S0980210040007 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 净利小幅增长，略超预期  净利润小幅增长，略超预期 北巴传媒2010年上半年实现营业收入7.8亿元，同比增长15%，归属于母公司的净利润6466万元，同比增长1.4%，EPS为0.160元，较我们前期预计的0.141元高出了13.5%。二季度单季实现收入4.2亿元，同比增长8.0%，环比增长15.3%，归属于母公司的净利润3788万元，同比增长20.5%，环比增长41.5%，EPS为0.094元。北巴传媒2010年上半年净利润小幅增长，但略超预期。分业务看：（1）广告业务符合预期，上半年实现收入1.66亿元，同比下滑11.3%，贡献毛利1.14亿元，同比下滑12.4%。（2）汽车销售及服务业务超出预期，上半年实现收入5.97亿元，同比增长70.3%，这一增长趋势延续了2009年下半年的火爆销售场面，收入半年环比增长0.2%。  媒体资源整合对广告收入的提升效果仍需时日 公交车身媒体资源整合虽已完成，但广告收入却录得11.3%的下滑。可能的几个原因：（1）北京公交户外广告的复苏程度并不如其他媒体。这一点从白马在北京的经营上也可见一斑，上半年，白马所代理的北京公交候车亭收入1.27亿港元，同比增长2%，远不如报纸、广电的复苏幅度。（2）从1月7日车身媒体整合至今，时间并不长，内部协调仍不到位。（3）去年的广告收入中，来自上海宽容广告公司的收入8400万元，估计这一部分收入同样来自于车身媒体广告的发包。而这一部分收入在全年的分配并不明朗，基数的扰动也可能导致广告收入的非正常下滑。  维持“谨慎推荐”的投资评级 因媒体资源在整合在上半年的效果并不明显，并且近期管理层的更换可能使得整合效果显现的时间延后，我们将2010-2011年EPS从原来的0.37和0.38元，下调至0.34和0.36元，下调幅度分别为10.4%和5.7%，当前股价对应的PE分别为32、30倍，维持“谨慎推荐”的投资评级。 [Table_Profit] 盈利预测和财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 860.40 1,439.36 1,578 1,694 1,801 (+/-%) -57.95% 67.29% 9.6% 7.4% 6.3% 净利润(百万元) 89.79 117.78 134 144 160 (+/-%) 95.57% 31.18% 13.5% 8.0% 10.5% 每股收益（元） 0.22 0.29 0.33 0.36 0.40 EBIT Margin 19.79% 12.37% 11.2% 11.0% 11.0% 净资产收益率（ROE） 10.25% 11.85% 12.0% 11.6% 11.5% 市盈率（PE） 48.10 36.66 32.3 29.9 27.1 EV/EBITDA 13.05 12.14 18.8 17.7 16.3 市净率（PB） 4.93 4.34 3.87 3.47 3.11 2010年8月6日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 净利润小幅增长，略超预期 北巴传媒2010年上半年实现营业收入7.8亿元，同比增长15%，归属于母公司的净利润6466万元，同比增长1.4%，EPS为0.160元，较我们前期预计的0.141元高出了13.5%。二季度单季实现收入4.2亿元，同比增长8.0%，环比增长15.3%，归属于母公司的净利润3788万元，同比增长20.5%，环比增长41.5%，EPS为0.094元。北巴传媒2010年上半年净利润小幅增长，但略超预期。分业务看：（1）广告业务符合预期，上半年实现收入1.66亿元，同比下滑11.3%，贡献毛利1.14亿元，同比下滑12.4%。（2）汽车销售及服务业务超出预期，上半年实现收入5.97亿元，同比增长70.3%，这一增长趋势延续了2009年下半年的火爆销售场面，收入半年环比增长0.2%。 媒体资源整合对广告收入的提升效果仍需时日 公交车身媒体资源整合虽已完成，但广告收入却录得11.3%的下滑，颇令人费解。体现在几个方面： （1）根据公司年初对车身媒体资源的整合方案，合作方包括白马和CBS，合作期限7年，合作方式为：在广告分公司下设立三个营销中心（分别为直营中心、北巴白马车身媒体营销中心、北巴CBS车身媒体营销中心），对18000余个车身（双层800余个）进行销售，白马销售11000余个，CBS销售4500余个，其余部分自营，支付给白马和CBS的劳务及服务费占销售收入的30-40%。 正因如此，北巴传媒账面上确认的广告收入应该为毛收入，而支付给CBS和白马的劳务和服务费确认为营业成本或者销售费用，并同时体现在合并会计报表及母公司报表上。但是上半年母公司报表上，广告业务的成本3503万元，其中包括交付给公交集团的媒体使用费3327万元，而销售费用也只有530万元，如果按照30-40%的比例给白马和CBS分成，那意味着白马和CBS车身广告的代理额最多仅有1766万元，两者合计销售15500辆车的广告，产生这点广告费显然难以不和常理。因此，我们推测公司的会计处理为：账面上确认的收入为扣除给白马CBS的分成款后的净收入。 （2）因北巴确认的收入为净收入，这就可以解释为什么在公司所披露贡献收入前五名客户中没有CBS了，因第五名客户收入仅为649万元，CBS半年销售4500辆车的收入远远超过这一规模，但因确认的是净收入，就意味着CBS不再作为北巴的客户，而作为合作伙伴参与分成。白马仍旧为第一大客户，贡献3335万元的收入，这一部分的收入来自于候车亭的广告，而非车身广告。 根据同期白马户外（0100.HK）披露的中报，2010年上半年，白马代理北京候车亭的广告收入为1.27亿港元，同比增长2%，除此之外，白马并没有北京地区的车身广告收入或者劳务费收入。这颇令人费解，可能性包括：白马的披露存在瑕疵、白马并没有真正参与车身广告的代理，还是其他？ （3）因文化事业建设费为广告收入的3%，据此推算，北巴传媒上班年的广告收入（需缴费部分）为1.1亿元，与公司所披露1.65亿元的广告收入有5543万元的收入，这一差异有两个部分：白马所代理候车亭的租金、北广公交移动电视的租金，合计4644万元，扣除这两个部分后，仍有900万元的差异。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 在认定公交媒体收入为净收入后，收入仍有下滑11.3%，在候车亭租金和移动电视租金相对稳定的情况下，车身媒体广告收入下滑更为剧烈，缘何资源整合后，收入仍旧下降呢？可能的几个原因： （1）北京公交户外广告的复苏程度并不如其他媒体。这一点从白马在北京的经营上也可见一斑，上半年，白马所代理的北京公交候车亭收入1.27亿港元，同比增长2%，其广告价格平均下降4%，候车亭数量减少了5%，但是上刊率从52%上升到了57%。尽管增长2%，但是远不如报纸、广电接近15%的复苏幅度。 （2）从1月7日车身媒体整合至今，时间并不长，内部协调仍不到位。因为有白马、CBS、直营三方主体，在经营上的协调难度并不小，例如公交线路交叉存在竞争关系、在价格和上刊率取得平衡也不容易协调。 （3）去年的广告收入中，来自上海宽容广告公司的收入8400万元，估计这一部分收入同样来自于车身媒体广告的发包。而这一部分收入在全年的分配并不明朗，也导致了去年上下半年广告收入波动剧烈。因此，基数的扰动也可能导致广告收入的非正常下滑。 维持“谨慎推荐”的投资评级 因媒体资源在整合在上半年的效果并不明显，并且近期管理层的更换可能使得整合效果显现的时间延后，我们将2010-2011年EPS从原来的0.37和0.38元，下调至0.34和0.36元，下调幅度分别为10.4%和5.7%，当前股价对应的PE分别为32、30倍，维持“谨慎推荐”的投资评级。股价表现的催化剂在于近期董事长和董事会核心成员的更换可能给公司的发展方向带来新的变化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表1：北巴传媒利润表（2Q2009-2Q2010） 单位，百万元 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 YoY QoQ 1H09 2H09 1H10 YoY HoH 营业收入 386.1 408.7 353.6 361.6 416.9 8.0% 15.3% 677.1 762.3 778.5 15.0% 2.1% 营业成本 288.3 309.0 264.9 269.2 311.6 8.1% 15.8% 490.4 573.9 580.8 18.4% 1.2% gross margin 25.3% 24.4% 25.1% 25.6% 25.3% -0.1% -0.3% 27.6% 24.7% 25.4% -2.2% 0.7% 营业税金及附加 9.3 8.6 11.1 7.2 9.3 0.1% 29.4% 17.9 19.6 16.6 -7.7% -16% 费率 2.4% 2.1% 3.1% 2.0% 2.2% -0.2% 0.2% 2.7% 2.6% 2.1% -0.5% -0.4% 销售费用 10.6 11.2 18.7 15.8 18.4 74.3% 16.6% 20.0 29.9 34.2 70.7% 14.3% 费率 2.7% 2.7% 5.3% 4.4% 4.4% 1.7% 0.0% 3.0% 3.9% 4.4% 1.4% 0.5% 管理费用 25.9 32.6 36.1 31.2 26.1 0.8% -16% 54.7 68.7 57.3 4.7% -17% 费率 6.7% 8.0% 10.2% 8.6% 6.3% -0.4% -2.3% 8.1% 9.0% 7.4% -0.7% -1