青松建化：2010年上半年业绩报告点评

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 200820092010E 2011E2012E摊薄每股收益(元) 0.326 0.561 0.806 1.197 1.774 每股净资产(元) 3.71 4.08 4.75 5.82 7.47 每股经营性现金流(元) 0.53 0.90 0.99 1.42 1.81 市盈率(倍) 22.42 40.23 20.71 13.94 9.41 行业优化市盈率(倍) 25.55 50.09 50.09 50.09 50.09 净利润增长率(%) 55.68%72.24%43.68% 48.58%48.21%净资产收益率(%) 8.78%13.75%16.95% 20.56%23.77%总股本(百万股) 368.89 368.89 368.89 368.89 368.89 来源：公司年报、国金证券研究所 2010年08月04日 青松建化 (600425 .SH) 水泥行业 业绩点评业绩简评  青松建化于2010年8月5日发布半年报，上半年实现收入7.02亿元，同比增长25.34%；实现归属于母公司的净利润1,23亿元，同比增长22.45%；实现EPS为0.334元，基本符合我们中期预期。 经营分析  公司收入、毛利增速有所降低：上半年公司实现收入增长25.34%；实现毛利增长 19.51%；实现毛利率 31.14%，仍然处于高位。  期间费用率有所上升：上半年实现期间费用率 12.47%，同比 09 年上半年的9.88%上升了 2.60 个百分点。  得益于西部大开发政策优惠，公司所得税率有所降低：公司所得税同比减少了45.23%，原因在于公司主要合并子公司享受西部大开发政策，税率由25%下降为15%。  青松建化－水泥产能仍将较快增长：目前青松建化控股的水泥产能大约650万吨左右，其中今年上半年投产的200万吨克州和巴州生产线保证能形成今明两年明显的增量；而乌苏项目的建成投产能形成明后两年增长的――接力棒。 这是我们能看得见的增长。  新疆地区水泥景气位于高位：截至09年底，全新疆水泥生产能力约为2590万吨，其中新型干法生产线28条，合计熟料生产能力达1590万吨/年（按磨机能力测算，新型干法生产能力大约1636万吨）；预计今年截至2011年上半年，新疆投产熟料线14条，新增水泥产能1200万吨左右。但是今年以来，新疆水泥价格不跌反涨，显示水泥市场景气并未被新增产能压垮。 投资建议  我们预测，青松建化 2010-2012 年分别实现主营业务收入 15.95、21.43、28.67亿元，实现净利润 297、442、655 亿元，同比增长42.48%、46.37%、40.22%，对应 EPS 为 0.806 、1.197、1.774 元；  随着 2011 年政策的不断到位执行，以及区域产能释放的压力不断减少，当然还要加上部分落后产能淘汰，我们认为新疆未来景气趋势向上的概率比较大，也就是上述盈利预测的确定性很强，甚至未来存在超预期的可能性，我们认为未来 12 个月给予公司 2011 年 20 倍 PE，即目标价格 24元，建议看好新疆区域的中长期发展的投资者买入青松建化。 评级：买入 维持评级 青松建化２０１０年上半年业绩报告点评 研究报告长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：20.62元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 368.89总市值(百万元) 7,606.54年内股价最高最低(元) 25.50/10.34沪深300指数 2876.43上证指数 2638.52 相关报告 1.《成长性良好的新疆水泥股》，2010.7.19 成交金额（百万元）9.2214.2219.2224.22090804091102100122100423100720人民币(元)0100200300400500600成交金额青松建化国金行业沪深300 贺国文 分析师 SAC执业编号：S1130208120261 (8621)61038234 hegw@gjzq.com.cn 唐笑 联系人 (8621)61038229 tangx@gjzq.com.cn 此文档仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 青松建化业绩点评公司收入、毛利增速有所降低  上半年公司实现收入增长25.34%；实现毛利增长19.51%。 图表1：公司收入增速有所降低 图表2：公司毛利增速有所降低 0%10%20%30%40%50%60%70%2010-06-302010-03-312009-12-312009-09-302009-06-302009-03-312008-12-312008-09-302008-06-302008-03-31 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2010-06-302010-03-312009-12-312009-09-302009-06-302009-03-312008-12-312008-09-302008-06-302008-03-31来源：公司财务报告 国金证券研究所  上半年公司实现毛利率31.14%，稳定在高位。 图表3：上半年公司毛利率仍在高位 0%5%10%15%20%25%30%35%2010-06-302010-03-312009-12-312009-09-302009-06-302009-03-312008-12-312008-09-302008-06-302008-03-31 来源：公司财务报告 国金证券研究所 期间费用率有所上升  上半年实现期间费用率12.47%，同比09年上半年的9.88%上升了2.60个百分点。 图表4：公司期间费用率有所上升 0%5%10%15%20%25%30%2010-06-302010-03-312009-12-312009-09-302009-06-302009-03-312008-12-312008-09-302008-06-302008-03-31 来源：公司财务报告 国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 青松建化业绩点评得益于西部大开发政策优惠，公司所得税率有所降低。  公司所得税同比减少了45.23%，原因在于公司主要合并子公司享受西部大开发政策，税率由25%下降为15%。 图表5：公司所得税率有所降低 0%5%10%15%20%25%30%2010-06-302010-03-312009-12-312009-09-302009-06-302009-03-312008-12-312008-09-302008-06-302008-03-31来源：公司财务报告 国金证券研究所 青松建化－水泥产能仍将较快增长  目前青松建化控股的水泥产能大约650万吨左右，其中今年上半年投产的200万吨克州和巴州生产线保证能形成今明两年明显的增量；而乌苏项目的建成投产能形成明后两年增长的接力棒。――这是我们能看得见的增长。  而从水泥行业目前的发展态势，整合是大趋势，青松建化作为新疆的龙头之一，很明显将是未来市场整合的主导者之一；其二，新疆目前在全国经济中独特的地位，以及青松建化作为上市公司的独特优势，青松建化仍将是区域新建产能政策放开的重要受益企业。 图表6：青松建化的水泥生产线情况（新干线均配备余热发电设施） 项目 子公司 熟料产能年产水泥（吨）－理论值权益比例 投产日期 地点 备注本部新型干法水泥分公司3000t/d1255500100% 2008年底阿克苏市本部水泥厂 立窑&旋窑800000100% 九十年代阿克苏市未来将按照国家政策退出。新疆青松2500t/d104625088.11% 2005/6乌鲁木齐和田青松2000t/d837000100% 2007年底墨玉县库车青松1200t/d502200100%2005年库车县克州青松2500t/d1046250100% 2010年上半年阿图什市巴州青松绿原建材2500t/d104625065% 2010年上半年库尔勒市小计6533450在建 乌苏项目3000t/d125550052.86% 建设中乌苏市通过新疆青松持有乌苏项目60％的股权。总计7788950已投产来源：公司资料 国金证券研究所 资源、能源和化工业务将是公司中长期增长的接力棒  公司参股位于库车的大平滩煤矿，国电持股51%，公司持股49%，预计在2011年4季度形成一定的开采能力。――将形成2012年的增量。  能源方面，公司在吐鲁番有一个09年4月份成立的持股35%的新能源公司，该公司业务包括：一期开发建设风电5 万千瓦、水电5 万千瓦、太阳能热发电1.2 万千瓦；中长期规划达到太阳能热发电30 万千瓦、水电5 万千瓦、热电冷联产66 万千瓦、煤炭2000 万吨/年、风电50 万千瓦。――2011年以后也将逐渐能看到业绩贡献。 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 青松建化业绩点评 化工业务：除了目前拥有的磷肥和硫酸生产能力外，还有10万吨烧碱项目预计12年建成投产，化工板块对利润的贡献度将会有所提升。  以上部分构成了公司未来新的利润增长点，公司业绩长期增长相对有保障。 新疆地区水泥景气位于高位，  截至09年底，全新疆水泥生产能力约为2590万吨，其中新型干法生产线28条，合计熟料生产能力达1590万吨/年（按磨机能力测算，新型干法生产能力大约1636万吨）；预计今年截至2011年上半年，新疆投产熟料线14条，新增水泥产能1200万吨左右。但是今年以来，新疆水泥价格不跌反涨，显示水泥市场景气并未被新增产能压垮。 图表7：新疆水泥价格高企显示需求超出预期 300 320 340 360 380 400 420 440 460 480 500 2009-1-92009-2-92009-3-92009-4-92009-5-92009-6-92009-7-92009-8-92009-9-92009-10-92009-11-92009-12-92010-1-92010-2-92010-3-92010-4-92010-5-92010-6-92010-7-9乌鲁木齐全国均价来源：数字水泥 国金证券研究所  “十一五”期间，新疆固定资产投资达到约11642亿元，根据国家在新疆工作会议上的安排，“十二五”期间新疆固定资产投资将比“十一五”的数值翻番，达到2.3万亿元以上，预计水泥需求也比“十一五