新股深度报告：工业制动,华伍称雄
合理申购价格 21-24元预计上市合理价 24-26元询价开始日期 7月9日 分析师: 恽敏(执业证书编号：S0930206110104) 联系人: 邹润芳 021-22169041 zourf@ebscn.com 发行数据 发行价格(元) -发行规模(百万股) 19.5发行后总股本(百万股) 77发行方式 网下询价,上网定价发行日期 2010-07-16主承销商 华林证券有限责任公司主要股东 聂景华第一大股东持有比例（%）43.83% 募股资金投向 项目名称 金额（百万元）工业制动器技术升级及产业化扩建项目 135 风电设备制动装置产业化建设项目 96 制动系统及摩擦材料应用研究中心投资项目 28 总金额 259 相关报告： 股票研究报告新股上市深度 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-07-09 华伍股份300095.SZ 工业制动，华伍称雄 ◇ 报告起因：公司IPO 国内领先的制动器专业制造商 江西华伍制动器主要从事制动器及其制动系统的研发、设计、制造与销售。主要产品为工业制动器、液压及电液驱动装置、制动系统技术改造以及制动衬垫等，分别占有公司09年收入的75.14%、7.22%、3.21%和5.60%。公司凭借其具有前瞻瞻性的高新技术产品，在国内行业中排名第一位，市场占有率达26.6%。公司未来三年的利润复合增速达36.5%。 国外厂商漫天要价，民族品牌正在崛起，下游市场多点开花 国外厂商据守技术高地，同类产品价格为国内的2.5-4倍，性价比优势使得华伍股份等民族品牌相继崛起。本土企业在未来竞争中具有较大的价格优势。 行业上游钢铁行业未来供应仍将十分充足，行业高速增长将来源于下游需求的持续增长。 公司下游的市场主要包括起重机械行业、冶金设备行业、船舶与海上重工行业以及新能源行业，未来三年增速分别为22%，18%、15%和30%，存量与增量双高的局面已显现。 国内第一，进军国际 公司在技术上已逐渐赶上国际水平，部分技术更是国际领先。公司目前已占领港口装卸机械用制动器国内75%以上市场份额、全球50%以上市场份额，而公司凭借其品牌、技术和客服的优势，将在未来进一步统一国内市场，进而将更多的产品打入国际市场。 募投项目令产能翻倍，业绩将显著提升 募投资金将全部投入到对公司现有产品的产能扩张及技术升级改造中。2011年全部达产后公司现有产能将翻倍，相信能适应行业未来需求的增长。公司通过大规模投入摩擦材料的研究项目，也可使公司保持行业内的技术优势和可持续创新能力。 合理估值区间：21～24元 预计10-12年全面摊薄EPS为0.83、1.13、1.44元。结合DCF绝对估值和PE相对估值，合理估值区间是21～24元，对应2010年PE为25-30倍。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 330 364 461 576 715 净利润（百万元） 28 47 64 87 111 每股收益 0.37 0.61 0.83 1.13 1.44 经营性ROIC 10.43% 10.91% 11.67% 12.55% 13.43% ROE（归属母公司）（摊薄） 18.79% 18.18% 6.87% 8.98% 10.19% 22010-07-09 华伍股份 国内领先的制动器专业制造商——国内第一 工业制动器行业的第一民族品牌 华伍股份主要从事工业制动器及其制动系统的研发、设计、制造和销售。目前公司的业务涵盖工业制动器、液压及电液驱动装置、制动系统技术改造以及制动衬垫等。其中，工业制动器产量已达到年产3.9万台的水平，2008 年公司占工业制动器行业总销售收入的26.6%，在国内居首位。 应用广泛，“内外”兼修 公司主营产品工业制动器广泛应用于装备制造业，主要包括起重运输机械行业、冶金矿山设备行业、风电、核电设备行业、船舶海上重工行业以及建筑工程行业。公司拥有工业制动器的核心技术并凭借振华重工的平台远销海外。 图表1：2009年公司收入构成 75%7%6%3%9%工业制动器液压及电液驱动装置制动系统技术改造制动衬垫其他业务资料来源：光大证券研究所、公司年报 图表2：2009年公司毛利结构 80%8%5%4%3%工业制动器液压及电液驱动装置制动系统技术改造制动衬垫其他业务资料来源：光大证券研究所、公司年报 股权结构多元化，助力未来发展 公司控股股东及实际控制人为聂景华，家族企业股权的相对集中对发展期的民营企业非常重要。公司第二大股东为振华重工，国资背景的加入更使其如虎添翼。 管理团队对这个行业非常熟悉，公司的实际控制人聂景华是在行业内多年的专家，专注而且务实，从华伍制动器过去的高速发展历程来看，公司的管理层是非常优秀的，我们有理由相信，华伍股份在他们的带领下，会踏上新的台阶，为股东和社会带来高回报。 32010-07-09 华伍股份 图3：公司发行前股权结构图 资料来源：光大证券研究所、招股说明书 国外厂商漫天要价，民族品牌正在崛起、下游市场多点开花 国外厂商漫天要价，国内市场期待民族品牌的低价供货 国际市场上，由于工业制动器的各细分应用领域呈现由少数企业垄断的格局，性能、质量相当的同类产品，国际生产商的价格是国内生产企业的2.5～4倍，这对于国内领先企业如本公司而言，拓展国际市场有着明显的性价比优势。 国内工业制动器的下游需求主要针对中、高端产品，对于许多中小厂商存在技术壁垒，可生产的厂商并不多，而公司则是这为数不多厂商中的一员。从达产率来看，即使公司产能全负荷甚至超负荷运转，仍然无法满足下游客户的大量需求。 42010-07-09 华伍股份 图表4：国外厂商高价垄断，国内厂商面临契机 0%20%40%60%80%100%中、高端市场总量占比 销售额占比进口市场国产市场资料来源：光大证券研究所、招股说明书 图表5：公司产品深受追捧，产能利用率连年全负荷 0%20%40%60%80%100%120%工业制动器 液压及电液驱动装置制动衬垫制动系统技术改造2007年2008年2009年资料来源：光大证券研究所、招股说明书 上游供货价廉物美，下游需求多点开花 国内工业制动器企业生产所需的钢材供应充足，不存在原材料紧缺的情形。钢材是工业制动器的重要基础材料，但工业制动器行业对钢材的需求占国内钢材总需求的比重很低。2009年我国钢产量预计达到5.2 亿吨以上，表观消费量预计为4.3 亿吨。 钢铁等原材料价格的波动将会对企业经营业绩的稳定性产生一定影响。从历史来看，钢材价格波动性较大。钢材的价格及其波动影响到工业制动器生产企业采购策略，并对其成本控制形成一定压力。 图表6：2003-2009年国内主要普钢品种价格走势（元/吨） 资料来源：光大证券研究所、招股说明书 下游多点开花，需求容量巨大 受益于我国装备制造业的振兴与发展以及国产化进程的加快，国内工业制动器行业将保持良好的发展势头。 （1）起重运输机械行业 52010-07-09 华伍股份 工业制动器在起重运输机械行业主要应用于起重机械、输送机械、装卸机械、仓储机械等。在国家发展经济、扩大内需方针的指引下，起重运输机械制造业的生产经营保持稳定、快速发展，经济效益明显提高。 起重运输机械行业的持续健康发展将为工业制动器行业带来稳定增长的市场需求。根据工业和信息化部的预测，2009 年起重运输机械行业工业总产值和主营业务收入将再创历史新高，生产销售增长率将保持18%左右，行业主要产品出口额将继续增长。 图表7：1999-2009年我国起重运输机械行业发展趋势（亿元） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0001999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年起重机运输设备制造收入（亿元）增速资料来源：光大证券研究所、Wind资讯 （2）冶金矿山设备行业 冶金矿山设备行业的振兴和发展将为工业制动器行业带来持续、稳定的市场需求。受国家《钢铁产业调整和振兴规划》、《有色金属产业调整和振兴规划》等一系列行业振兴政策的影响，冶金矿山设备行业未来将稳定发展。工业和信息化部预测，2009 年冶金矿山设备行业工业总产值、主营业务收入将会再创历史新高， 生产销售增长率会保持22%左右，行业主要产品出口额继续增长。 图表8：2003-2009年我国冶金矿山设备行业发展趋势（亿元） 0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年矿山、冶金、建筑专用设备制造收入（亿元）增速资料来源：光大证券研究所、Wind资讯 （3）船舶及海上重工领域 62010-07-09 华伍股份 船舶及海上重工领域的发展为工业制动器行业提供温床。一方面，受美国次贷危机和亚洲航运、造船市场持续繁荣等因素综合影响，世界船舶投融资重心已经从欧洲向亚洲转移，重点在中国、韩国和日本。这将会促进我国船舶行业的发展进而带动制动器的需求。另一方面，港口吞吐量的持续上升也使港口重工的需求有保障。 图表9：2003-2009年我国船用配套设备制造行业发展趋势 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006002003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年船用配套设备制造行业收入（亿元）增速资料来源：光大证券研究所、Wind资讯 图表10：1999-2009年我国沿海主要港口货物吞吐量发展趋势 0%5%10%15%20%25%30%010203040501999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年沿海主要港口货物吞吐量增速资料来源：光大证券研究所、Wind资讯 （4）新能源领域 我国《可再生能源中长期发展规划》提出逐步提高优质清洁可再生能源在能源结构中的比例，力争到2010 年使可再生能源消费量达到能源消费总量的10%， 到2020 年达到15%。 国内和国际新能源产业的快速发展，尤其是风电、核电投资的增长将带动工业制动器产品需求的扩大。由于国内新能源产业起步相对较晚，目前，该领域所用的工业制动器基本依赖进口。在装备制造业国产化的趋势下，公司的工业制动器产品面临良好的市场前景。 72010-07-09 华伍股份 图表11：2006-2008年我国新能源行业发展趋势（亿元） 6.80%7.10%7.20%7.30%8.90%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2004年 2005年 2006年 2007年 2008年水电、核电、风电占能源消费总量比资料来源：光大证券研究所、Wind资讯 （5）建筑工程领域 铁路的大规模建设将形成对路桥施工机械及其配套工业制动器持续、稳定的需求。国家《中长期铁路网规划（2008
