09年业绩令人失望维持收集评级

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共7公司报告：灵宝黄金（03330香港）欧文亮梁 剑 文公司报告：灵宝黄金 （03330HK）+86 755 2397667109财年业绩令人失望，但维持“收集”09年 业 绩 令人 失 望 ，维持 “ 收 集”评 级2010年6月3日灵宝黄金（03330 HK）公布09财年净利润为人民币1.18亿元，同比增长2.1％，比市场预期低51％，比我们的预期低30％。主要是北京久益减值损失人民币1.108亿元，以及商品衍生品合约结算损失人民币1.63亿元。2010年第一季度需求下降几乎没有影响黄金上涨。我们维持2010-2012年的金价假设分别为1,150美元/盎司，1,150美元/盎司和950美元/盎司。我们预计该公司的矿山黄金产量将在10-12财年增长，从而将其自给率从09财年的25.4％分别提高到10-12财年的27.5％，28.2％和29.7％。但是，老年人的成本上升评分：积累保持评级：收集 (维持)TP 6-18m目标价:HK $ 3.40修改自原目标价:HK $ 3.40分享价格股价：HK $ 2.730股票表现股价表现矿山和海外项目可能会使公司在10-12财年的毛利率分别下降至18.0％，17.6％和15.2％。基于更高的开采黄金产量和较低毛利率的混合效应，我们将灵宝黄金的10-11财年每股收益分别上调16％和47％，从0.298元和0.307元人民币至0.347元和0.451元人民币，分别。我们还介绍了2012年的每股盈利人民币0.251元。维持目标价3.40港元，相当于8.6倍10年市盈率，维持“收集”评级。灵宝黄金（03330 HK）09 年净利润人民币 1.18亿元，年增长 2.1%。51%和 30%，原因在于公司计提了针对北京1.108亿元（人民币，下同）的减值以及期内衍生品投资实现亏损达到 1.63亿。30,00025,00020,00015,00010,0005,0000Dec-07 Apr-08 Aug-08 Dec-08 Apr-09 Aug-09 Dec-09 Apr 10 恒指灵宝金7.006.005.004.003.002.001.000.0010 年 1 季度黄金需求下滑几乎没有影响金价上涨，我们维持 2010-2012 金价假 设 在 1,150美元/盎司,1,150 美元/盎司和 950 美元/盎司。我们预期公司矿产金产量在 10-12 年有所增长，并将公司自给率从 09 年的 25.4% 提 升 至 10-12 年 的 27.5%，28.2% 和 29.7% 。然而公司较老的矿山以及海外项目的高成本可能侵蚀毛利率。预计公司 10-12 年毛利率分别为 18.0%、17.6% 和 15.2%。股价变动股价变动绝对变动相对恒指变动平均股价（港元）1 M1 个月3 M 1年3个月1年基于更高的矿产金产量和小幅下降的毛利率，我们分别提升了灵宝黄金 10-11 年每股盈利16%和 47%，从人民币 0.298 元和 0.307 元分别提升至 0.347 元和 0.451 元。并预计公司12 年每股盈利为 0.251 元。维持公司 3.4 港元的目标价，相当于 8.6 倍 2010 年 聚乙烯，维持收集评级。资料来源：彭博，国泰君安（香港）年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2008年3,5591160.150-48.016.42.21.10.0000.06.82009A3,9621180.1532.116.12.41.00.0461.96.72010F5,0702670.347126.27.12.60.90.1044.213.92011F5,3813470.45130.15.52.90.80.1355.516.22012F4,7591930.251-44.49.83.10.80.0753.18.3已发行股份（m）总 股 数 （米）770.2大股东大股东灵宝集团48.5％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）2,156.7自由浮动 （％）自由流通比率 (%)38.63个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)900.5净负债净负债/股东资金 %98.652周最高/最低（HK $）52周高/低3.510 / 2.570美东时间。资产净值（港元）每股估值（港元）3.7资源︰国泰君安（香港）。港币公司报告书灵宝金灵 宝 黄 金 （03330HK）GTJA研究国泰君安研究吸收％(7.8)(0.7)(20.4)相对％兑换HS指数(2.8)4.5(26.9)平均股价（港币）2.92.92.9 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共7灵宝黄金（03330 HK）公布其09财年净利润为1.18亿元人民币，同比增长2.1％，大大低于市场预期和我们的预期。该公司09财年收入为人民币39.6亿元，同比增长11.3％，这得益于黄金和其他产品的价格上涨。但是，两个非经常性损失的总和约占净利润的232％。结果，该公司09财年的净利润比市场预期低51％，比我们的预期低30％。这些非经常性损失为：2009年其他应收款和投资保证金的减值损失为人民币1.108亿元，其中北京九一投资有限公司（“北京九一”）的应收账款为人民币30,800,000元，涉及为终止拟议中的收购而获得的补偿收入。向北京久益支付人民币80,000,000元的投资按金，以收购一家在中国甘肃省拥有采矿资产的公司的56.25％的权益。结算商品衍生品合同实现亏损人民币1.63亿元。除了这些一次性损失之外，该公司09财年的经营业绩还取得了如下显着改善：首先，该公司在09财年生产了3.865吨矿金，比08财年高出约1吨。其次，由于黄金的热度，该公司09财年的平均销售黄金价格为215.7元/克，同比上升10％。第三，公司的毛利同比增长198％至7.556亿元人民币。2010年第一季度需求下降几乎没有影响黄金上涨。根据世界黄金协会（WGC）2010年第一季度报告，可识别的黄金总需求同比下降25％至760吨。 下降的主要原因是黄金ETF的追加投资仅为3。2010年第一季度为8吨，明显低于465的异常水平。09年第一季度为1吨。 我们认为市场已经完全预料到ETF投资需求的下降，因此对金价走势几乎没有影响。 同时，如图1和图2所示，黄金与美元指数之间的高度相关性以及主权CDS价格一直处于高位，这表明欧元区的动荡以及随之而来的对全球货币体系的担忧是推动金价升至历史新高的主要因素。高。 尤其有趣的是，我们注意到，即使墨西哥湾漏油事件已将BP的5年期CDS价格推回到了金融危机的水平，但仍大大低于希腊，西班牙和意大利的价格。 在过去十年中，欧元区成员国根据CBGA1＆2（中央银行黄金协议）出售黄金构成了全球供应量的10％以上，即每年约400吨。 如果对欧元体系的稳定性有任何担忧，看到欧元区成员国对CBGA采取反向行动也就不足为奇了。 因此，我们目前维持10-12财年的金价假设分别为1,150美元/盎司，1,150美元/盎司和950美元/盎司，或分别为252元/克，252元/克和208元/克。但是我们对任何潜在的上涨都保持谨慎，并考虑调整2H10的金价假设。图1黄金现货价格和美元指数图2 5年期CDS指标的变动140.0120.0100.080.0 黄金现货美元/盎司（RHS） 美元指数1400.01200.01000.0800.0600.0400.0 UKT CDS5年 希腊CDS5年 西班牙CDS 5年意大利CDS5年 BPLN cds eur sr 5y Corp1200.001000.00800.00600.00400.00200.0060.0十月-0002年10月04年8月2006年8月2008年7月200.010年6月0.00Dec-08 Feb-09 Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10资料来源：彭博社，国泰君安（香港）研究。资料来源：彭博社，国泰君安（香港）研究。该公司的开采黄金产量最终开始增长，大大提高了自给率。主要由于自给率低，开采的黄金量与黄金总产量之比，灵宝黄金一直遭受同业的极大折价。从2009年到2012年，这种情况预计会逐渐改善，因为以前的收购已经开始运营。据该公司称，将开始在吉尔吉斯共和国（KR）的投资公司报告书灵宝金灵 宝 黄 金 （03330HK）2010年6月3日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共72010财年运营。我们预计该项目将在2010财年贡献约0.8吨矿金，并在11-12财年贡献约2吨矿，并将在未来3年成为（如果不是唯一的）额外矿金的主要贡献者。因此，我们预计该公司10-12财年的开采黄金产量分别为4.4吨，5.4吨和5.8吨。在其他主要产品的产量几乎没有变化的情况下，增加的开采黄金产量将成为该公司的主要盈利动力。因此，公司的自给率也有望从09财年的25.4％分别提高到10-12财年的27.5％，28.2％和29.7％。图3公司的黄金产量和图4公司的自给比率趋势 铜16,00032%14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000008财年09财年2010财年2011财年2012财年30%28%26%24%22%20%22.7%20.6%25.4%27.5%28.2%29.7%金矿（公斤）熔金（公斤）铜产品（吨）FY07A FY08A FY09A FY10E FY11E FY12E资料来源：国泰君安（香港）研究有限公司。资料来源：国泰君安（香港）研究有限公司。受金价高企影响，利润率略有变化，相比之下，老旧矿山和海外项目的成本上涨。据灵宝公司称，该公司的主要金矿强马，银鑫和宏兴矿已经运营了34年，采矿深度可能达到900米。这三个矿场目前贡献了约1.5吨，占总开采金的40％。这是灵宝矿金的单位现金成本相对高于同行的主要原因。同时，该公司最新的KR扩张计划（预计从2010年下半年开始运营）也受到高成本和地缘政治风险的影响。由于公司的额外生产主要来自FY10-12的KR矿山，并且考虑到材料和人工成本的上涨，我们预计公司FY10的平均黄金开采总成本将大幅上升至约RMB154,000 / kg，并将保持不变2011-12财年的最高价格分别为162,000元/公斤和159,000元/公斤。 10-11财年金价上涨抵消了我们的毛利率，我们认为该公司的毛利率将仅从09财年的19.1％轻微侵蚀至18.0％和17.6％。但是随着我们较低的金价假设，2012财年的毛利率将下降至15.2％。图5灵宝矿金的估计总单位成本图6灵宝毛利率趋势180,00025%160,00020%140,000120,000100,000FY07A FY08A FY09A FY10E FY11E FY12E15%10%5%0%FY07A08财年FY09A FY10E2011财年资料来源：国泰君安（香港）研究有限公司。资料来源：国泰君安（香港）研究有限公司。15,00015,00015,00014,1301111,090111111,7005,405,8004,403,7852,878,0780,6000,60011,263162,000 159,000154,000128,000122,000102,00019.1%18.0%17.6%15.9%15.2%10.7%公司报告书灵宝金