业绩或令人略为失望但维持“收集”评级

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：维达国际（03331香港）郭郭日升公司报告：维达国际 传真：（852）2509-7793+852 2509 2642尽管有些失望，仍保持“收集”业绩或令人略为失望但维持“收集”评级行业评级定义•我们与维达管理层举行了电话会议。与1H12相比，2H12进行了更多的促销，但价格战尚未开始。 80,000吨的产能扩张被推迟，但公司在2H12保持强劲的销售增长势头。 2H12的毛利率可能不会改善评分：积累保持评级：收集 (维持)由于采购了高成本的原纸。操作之前的核心利润 由于较高的A＆P，运输成本和购股权费用，2012年下半年将进一步增长。V-Care的损失预计将在2012年下半年扩大. 维达有望获得创纪录的汇兑收益，2012年税率约为26％。•与2H12相比，预计2013年平均售价不会进一步下降。预计2013年销量增长将保持强劲势头。纸浆价格反弹和租金支出将对2013年下半年的毛利率产生负面影响。预计2013年的经营杠杆将有所提高，但认股权较少TP 6-18m目:HK $ 12.00修改自原目标价:HK $ 13.50分享价格股：HK $ 10.760股票表现股价表现费用，较低的运输成本以及没有工厂的开业前费用。对于高昂的营销费用，我们分别将维达2012年和2013年的每股盈利分别下调2.8％和6.8％。总而言之，我们预计公司2012-2014年的每股收益将分别增长22.6％，17.6％和15.9％，至0.531港元，0.624港元和0.724港元。•我们认为当前股价已经反映了较慢的盈利增长预期，并且当前估值略高于餐饮业的同业。因此，我们重申“收集”但下调目标价至12.0港元，相当于22.6倍2012年市盈率，19.2倍2013年市盈率和16.6倍2014年市盈率。50.040.030.020.010.00.0(10.0)回报百分比•我们与维达管理层进行了电话会议。12 年下半年推广较上半年为多，但市场并没有不理性的价格竞争。8 万吨产能延期投产，但公司 12 年下半年销售仍然维持强劲增长。12 年下半年毛利率或不会环比改善，因公司采购了价格比木浆为高的原纸。由于推广及运输费用增加，加上股权开支的入账，经营费用于 12 年下半年大幅上升。维安洁亏损将于 12 年下(20.0)1月12日12年4月12月7日2012年10月13年1月 恒指 维达国际半年扩大。12 年维达将录得汇兑收益而有效税率将约为 26%。•我们预期产品均价于 2013 年将不会低于 12 年下半年。12 年销量强劲增长的趋势将于 13 年持续。木浆价格反弹及厂房租金将对 13 年下半年的毛利率有负面影响。由于股权开支及运输费用下降，加上厂房已经投入营运，经营效益将于 13 年改善。由于推广费用将维持在高位，我们下调公司 12 及 13 年每股净利 2.8%及 6.8%。综合而言，我们预期维达于股价变动股价变动 绝对变动 %平均股价（港元）1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年2012-2014 年每股净利分别为 0.531、0.624 及 0.724 港元，同比分别增长 22.6%、17.6%及 15.9%。•我们认为现价已经反映净利增长比预期慢，现估值比小型食品饮料公司略为优胜。因此， 我们维持公司的投资评级为“收集”，但目标价下调至 12.0 港元。新目标价相当于公司12 年、13 年及 14 年市盈率分别为 22.6、19.2 及 16.6 倍。资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入-0.2点股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（百万港元）（百万港元）（港元）(△%)（X）（港元）（X）（港元）(%)(%)营业利润增长（％）3,6023690.404(8.1)26.62.8703.70.1201.115.5净利润增长（％）4,7654060.4337.124.93.3453.20.1201.113.9购买PP＆E6,0475230.53122.620.34.1662.60.1431.314.3毛利率（％）7,7696240.62417.617.24.8192.20.1501.413.9其他9,7187230.72415.914.95.5012.00.1501.414.0已发行股份（m）总股数 （米）999.4大股东大股东福安23.7％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）10,753.4自由浮动 （％）自由流通比率 (%)53.73个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)5,672.82013财年净负债率（％）13年净负债/股东资金 (%)34.652周最高/最低（HK $）52周高/低14.060 / 9.32011-14财年PEG（x）市盈率/增长率 (倍)1.3或公司或行业的基本面是中性的。降低相对性能是-5％至-15％；香港皇后大道中181号新纪元广场低座27楼。电话：（852）维达国际 传真：（852）2509-7793GTJA研究国泰君安研究吸收%3.3(1.3)13.6相对％兑换HS指数(1.4)相对恒指变动 %(9.7)(1.8)平均分享价格（HK $）10.911.011.6 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共6以下是电话会议的主要内容，以及我们对维达2012和2013年业绩的期望：2012年第四季度的平均售价疲软，但2013年不会进一步下降。我们预计2012年维达的平均售价为每吨14,204港元或人民币11,552元，同比分别下降0.1％或2.2％。 2012年下半年，平均售价（人民币）预计下半年环比下降2.6％，至每吨人民币11,408元，主要是由于促销活动增加。尽管直接打折和/或送礼的频率比以往更高，但公司并未降低现代渠道的最低零售价。与2011年末和2012年初相比，纸浆库存成本上升，我们认为公司及其同业不大幅度降低平均售价以抢占更高的市场份额。此外，薄纸产品的保修期比F＆B产品更长，并且薄纸制造商面临的库存清理压力较小。香港的竞争比中国的竞争更为激烈，但并未发生价格战。维达的产品组合在同行中是最差的（低利润厕纸的高贡献），但也意味着同业中最防御的产品组合不太可能进一步恶化。综上所述，我们预计维达2013年的平均售价与2012年基本持平，为每吨人民币11,421元，同比下降1.1％。至于2013年人民币可能持续温和升值，以港元计价的平均售价实际上可能同比增长0.9％，至每吨14,333港元。2013年销量将继续快速增长。由于意大利的机器交付延迟以及安装过程比预期的慢，因此，维达的生产能力到2012年12月底仅达到了54万吨。管理层保守地预计，2013年将仅增加130,000吨（不包括将于2013年1月安装的80,000吨），比原始估计少40,000吨。然而，我们预计产能计划的轻微延迟不会对我们的销量增长预测产生负面影响，因为我们预计加权平均利用率不会达到全面运营。我们将2012年和2013年的销量增长预测合并为27.1％和27.3％，加权平均利用率预计为90％左右。总而言之，我们预计维达的销售增长将从1H12的31.6％放缓至2H12的22.9％，这是由于平均售价下降和产能限制所致。得益于产能的扩大，2012年的销售增长预计将达到26.9％，2013年将达到28.5％。2013年纸浆价格将温和上涨。管理层表示，目前短纤维纸浆（BHK）和长纤维纸浆（NBSK）的报价分别为每吨700美元和730-750美元每吨。参照芬兰期权交易所（FOEX）的国际纸浆价格，BHK和NBSK的最新价格分别为每吨816美元和781美元，比2012年的平均价格分别上涨0.3％和4.1％。管理层预计2013年第1至3季度短纤维纸浆价格将温和上涨，因为新产能仅在2H13引入。另一方面，长纤维纸浆没有新的重大生产能力，管理层预计这种价格将在2013年上涨。图1：国外短纤和长纤浆价格图2：中国短纤和长浆国产价格美元/吨1,1001,000900800700600美元/吨850800750700650600550500NBSK BHK资料来源：FOEX。资料来源：FOEX。1月11日11年5月9月11日收入证明资产负债表年底12月（港币m）2010财年1月11日11年5月9月11日收入证明资产负债表年底12月（港币m）2010财年降低相对性能是-5％至-15％；香港皇后大道中181号新纪元广场低座27楼。电话：（852）维达国际 传真：（852）2509-7793行业评级定义 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共61H13的高毛利率； 13年2月的价格要低得多。尽管2H12的纸浆库存成本低廉，维达仍采购了40,000吨原纸，生产成本每吨约比内部木浆加工高1,300港元。因此，我们预计2H12的毛利率通常与1H12的毛利率相同（31.3％）。展望2012年年底，公司手头有5个月的纸浆，平均成本为每吨650美元。关于纸浆成本上涨的预期，维达可能在1H13储备更多的纸浆库存。另一方面，2013年广东工厂的租金开支为人民币4,580万元，将以销货成本计入。如果公司不需要采购原纸，我们预计1H13的毛利率将与上年同期（或略低于）在1H12。然而，与2H12相比，2H13的纸浆成本可能会高出10％，毛利率可能会面临压力。综上所述，我们预计1H13毛利率较高（30％+），而2H13毛利率较低（〜28）。5％）。2013年1月25日2013年节省了一些运营成本。 维达的运营成本在2012年猛增，原因是：1）竞争和电视广告带来的A＆P费用； 2）产品短缺的运输费用； 3）购股权费用和4）工厂的前期运营费用。 我们预计运营成本与周转率之比为18。2012年增长7％，增长1。同比增长6个百分点。 展望未来，由于竞争加剧，我们不会在2013年考虑较低的A＆P费用比率，但是运输费用，购股权费用和运营前费用比率预计将低于2012年。 我们预计销售费用与营业额之比为12。2013年下降8％。同比增长2个百分点，而行政费用占营业额的比例预计将下降0。同比增长6个百分点（主要归因于购股权费用），至5。2013年为1％。亏损经理。 由于规模不经济，维达拥有41％权益的合伙人V-Care预计将在2012年和2013年继续录得净亏损。 我们预计2012年和2013年归属于维达的净亏损分别为2,000万港元。税率。 管理层指出，税率预计将在2012年达到26％，并可能自2013年起降至25％。外汇。 维达录得汇兑亏损（8港元。600万美元）在1H12由于人民币贬值。由于人民币在2012年下半年升值，我们预计公司将在2012年完全弥补亏损并录得1,800万港元的汇兑收益。即将国际化。表1：主要假设新旧更改2012F2013F2014F2012F2013F2013F2014F销量（千吨）同比增长-1.3点营业利润率-0.1点-1.3点营业利润率-0.1点-1.3点营业利润率-0.1点纸浆成本（美元/吨）425.8542.0669.0423.5539.4666.90.5%0.5%0.3%新旧变化27.1%27.3%23.4%26.4%27.4%23.6%-1.9个百分点维达国际1月08日人民币/港币11,55211,42111,39211,66311,53411,819-1.0%-1.0%-3.6%资料来源：国泰君安国际。新旧变化-2.2%-1.1%-0.2%-1.2%-1.1%2.5%下调高营业费用的盈余。2013F2013年1月25日表2：收益估算修订685.0698.7733.6700.0710.5746.0-2.1%-1.7%-1.7%新旧变化-13.8%2.0%5.0%-11.9%1.5%5.0%百万港元2012F2013F2014F1.2301.2551.2751.2251.2501.2800.4%0.4%-0.4%08年12月降低相对性能是-5％至-15％；香港皇后大道中181号新纪元广场低座27楼。