2014首季业绩令人失望,维持中性评级

23 June 2014 Page | 1 評級評級評級評級: 中性中性中性中性 金山軟件金山軟件金山軟件金山軟件 （（（（3888.HK）））） 2014首季業績令人失望首季業績令人失望首季業績令人失望首季業績令人失望，，，，維持中性評級維持中性評級維持中性評級維持中性評級 香港香港香港香港 | 軟件服務業軟件服務業軟件服務業軟件服務業 | 公司業績公司業績公司業績公司業績 維持中性評級 • 金山2014的首季 收入按年 增長48%，按季增長1%，較我們的預期低，收入增長亦呈現下降 現象 。 • 毛利率和息稅前利潤率均有所 下降 ，顯示 成本和費用增加。 • 股東 應佔溢利按年增長26%，按季 大幅上升48%，乃是由於計入其出售投資 項目 的一次性收益。 • 我們維持金山的評級為”中性”，並小幅提升2014年的目標價至HK$ 22.41，以反映 其手頭上 更多的現金。 財務回財務回財務回財務回顧顧顧顧 金山軟件 公布2014年首季業績，收入 為6.76億人民幣 ，同比增長的48%，環比增 長1%。來自網絡遊戲和獵豹移動業務收入錄得季度增長2%的及17%至2.95億和2.93億人民幣 ，辦公 室軟件的收入按季 急劇下降33%至8790萬人民幣。毛利為人民幣5.69億，毛利率84.2%，較2013年的86.3%輕微下降，主要是因為至銷售成本增加所致。營業利潤為人民幣1.3億，按年及按季分別大幅下跌19.7%和29%，主要為 分別研發和銷售費用增加所致 。而息稅前利潤率也大幅下降至19.25%。股東 應佔利潤為人民幣2.46億，同比增長26％，環比 則增大幅上升48%，是由於計入其出售投資項目 的一次性收益。 我們的看法我們的看法我們的看法我們的看法 金山軟件 的表現 比我們的預期略遜 ，當中 收入較我們的預期低，並呈 現緩慢下降 現象 。網絡遊戲的增長與我們的預測一致，而獵豹移動則表現良好，我們有信心獵豹今年 可以實現 加倍 收入 。對於辦公室軟件WPS的表現 ，我們相當失望 ，但亦預計它將於 第二季度恢復增長，因為 近期中國政府在政策上對互聯網安全的關注 和禁止其下政府部門安裝微軟視窗8，現有的 微軟 辦公室軟件用戶很可能會轉向WPS。 投資建議投資建議投資建議投資建議 我們 維持 網絡遊戲和獵豹移動 ，並小幅下調的辦公室軟件 （WPS）的預測收益。此外 ，我們還 上調了支出預測以及於2014年收益計算中加入了出售投資項目 的一次性收益。我們維持金山的評級為“中性”，並略微提升2014年目標價至HK$ 22.41，以反映 其手頭上 更多的現金，相當於2014年和2015年預測每股收益的25倍和21.5倍。 Key Financial SummaryFYE12/1212/1312/14F12/15FOperating Profit (RMB mn)4146827851,095Net Profit, adj. (RMB mn)432670852992EPS (HKD)0.4690.720.8931.04P/E (X)49.932.526.222.5BVPS (HKD)2.904.124.915.95P/B (X)8.15.74.83.9DPS (HKD)0.110.120.130.14Div. Yield0.50%0.50%0.60%0.60%Source: Bloomberg, PSR est.*All multiples & yields based on current market price Target Price (HKD)Forecast Dividend (HKD)Closing Price (HKD)Potential UpsideCompany DescriptionCompany DataRaw Beta (Past 2yrs weekly data)N/AMarket Cap. (HKD bn)27,694Enterprise Value (HKD mn)23,74352 week range (HKD)10.08-33.50Closing Price in 52 week range0.00Major Shareholders14.79%12.60%9.13%Valuation MethodPEAnalystKay Ngkayng@phillip.com.hk+852 2277 67512. Tencent Holdings3. Kau Pak Kwan22.410.1323.40-3.7%Kingsoft is a leading Internet-based software companies inChina.Itprovides online games,Internet securitysoftware,officesoftware andcloud services. Products are mainly sold in the mainland China, butalso exported to Hong Kong, Macao, Taiwan and Southeast Asiancountries.1. Lei Jun0%50%100%01020304050607080901000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00Jun-13Aug-13Oct-13Dec-13Feb-14Apr-14Jun-14V olume, mn (RHS )3 888.HK Equity (LHS )HS I (L HS) 金山軟件金山軟件金山軟件金山軟件 (3888.HK) 23 June 2014 Page | 2 2014年首季表現令人年首季表現令人年首季表現令人年首季表現令人失望的失望的失望的失望的，，，，暗示收入增長暗示收入增長暗示收入增長暗示收入增長開始放緩開始放緩開始放緩開始放緩 金山的網絡遊戲收入錄得按年增長11％的增長 ，按季 增長2％， 這與我們的預期一致，我們預期網絡遊戲的年增長 在未來 的日子將為個位數 字。獵豹移動的收入按年及按季錄得132％及17％增加 ，這與我們的預測一致，而且我們有信心 ，獵豹移動可以在2014年增加一倍的收入。辦公軟件業務WPS按季大幅下降33％， 而按年則上升37％，我們預計其增速將在第二季度恢復，主要因為近期中國政府在政策上對互聯網安全的關注 和禁止其下政府部門安裝微軟視窗8，現有的 微軟 辦公 室軟件用戶很可能會轉向WPS。 Fig 1Fig 1Fig 1Fig 1 Revenue estimate Revenue estimate Revenue estimate Revenue estimate Source: PSR, Company report TableTableTableTable 1 1 1 1 Revenue estimate Revenue estimate Revenue estimate Revenue estimate Source: PSR, Company report 毛利率由2013年的86.3％， 略降至2014年第一季的84.2％， 顯示銷售成本增加 。營業利潤同比下降19.7％， 環比 大減29％，而息稅前利潤率亦大幅下降至19.25％， 乃是 由於研發和銷售費用增加。雖然銷售及分銷開支按季 輕微下降4.6％， 但較去年同期則急升132.7％。 研發開支亦按年升70.5％， 按季增加11.9％。 然而 ，我們 預期成本和費用佔收入的比例將有所 下降 ，原因我們預期 是2014年第二季和往後的收入增速將會 加快。股東應佔利潤 按年 增長26％， 按季 大幅上升48%，是由於計入其出售投資 項目 的一次性收益。 金山軟件金山軟件金山軟件金山軟件 (3888.HK) 23 June 2014 Page | 3 Fig Fig Fig Fig 2222 Costs as percentage of revenue estimatesCosts as percentage of revenue estimatesCosts as percentage of revenue estimatesCosts as percentage of revenue estimates Source: PSR, Company report 估值估值估值估值 我們 維持 網絡遊戲和獵豹移動 ，並小幅下調的辦公室軟件 （WPS）的預測收益。此外 ，我們還 上調了支出預測以及於2014年收益計算中加入了出售投資項目 的一次性收益。我們維持金山的評級為“中性”，並略微提升2014年目標價至HK$ 22.41，相當於2014年和2015年預測每股收益的25倍和21.5倍。目標價由業務估值HK$ 17.55及現金 估值HK$ 4.86計算 所得 ，以反映 手頭現金 增加 。 TableTableTableTable 2 Valuation2 Valuation2 Valuation2 Valuation Source: PSR 潛在風險潛在風險潛在風險潛在風險 移動業務增長放緩; 成本及費用持續增加; 金山軟件金山軟件金山軟件金山軟件 (3888.HK) 23 June 2014 Page | 4 FY12FY13FY14EFY15EFY16EValuation RatiosP/E (X)49.932.526.222.520.1P/B (X)8.15.74.83.93.3EV/EBITDA (X)57.434.830.221.719.3Dividend Yield (%)0.5%0.5%0.6%0.6%0.6%Per s hare data (HKD)EPS0.4690.7200.8931.0401.163DPS0.1100.1200.1300.1400.150BVPS2.9024.1164.9085.9477.111Outstanding Shares (basic, mn)1,142.831,154.131,183.151,183.151,183.15Grow th & Margins (%)Grow thRevenue38.3%54.0%32.7%34.9%15.1%EBIT24.8%64.7%15.2%39.5%12.3%MarginsGross prof it margin86.8%86.3%85.3%85.3%85.3%EBITDA margin29.3%31.4%27.2%28.1%27.5%EBT margin37.4%38.0%36.2%32.4%31.5%Net Prof it Margin30.6%30.9%29.5%25.5%24.8%Incom e State m ent (RMB m n)FY12FY13FY14EFY15EFY16ERevenue1,4112,1732,8843,8914,477Cost of revenue(187)(297)(424)(572)(658)Gros s profit1,2241,8762,4603,3193,819Selling & Marketing expenses(234)(383)(567)(741)(878)Administrative expenses(148)(192)(266)(346)(428)R & D expenses(385)(596)(793)(1,074)(1,210)Oth