乌镇景区持续超预期 古北水镇打开市值成长空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 中青旅（600138） 推荐 2013年年报及2014年一季报点评 （维持评级） 旅游综合II 2014年04月30日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.70.91.11.31.5M-13J-13S-13N-13J-14M-14中青旅沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 415/415 总市值/流通 (百万元) 8,149/8,149 上证综指/深圳成指 2,037/7,324 12个月最高/最低元） 21.20/12.66 相关研究报告： 《中青旅-600138-重大事件快评：Q1扣非业绩预增50%，值得坚定持有的战略性品种》 ——2014-04-15 《中青旅-600138-重大事件快评：古北水镇清明客流超预期，建议积极参与增发》 ——2014-04-08 《中青旅-600138-重大事件快评：再融资议案如期获批，建议积极配臵》 ——2014-03-18 《中青旅-600138-重大事件快评：乌镇模式持续绽放光彩，濮院项目远景值得期待》 ——2014-03-04 《中青旅-600138-古北水镇初显王者气质，青旅总社有望价值重估》 ——2014-02-24 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 乌镇景区持续超预期 古北水镇打开市值成长空间  2013年业绩增长8.59%，符合预期 2013年，公司实现营收93.16亿元，同降9.38%；实现净利润3.21亿元，同增8.59%（剔除古北投资收益则下滑8.48%）；EPS0.77元，与业绩快报一致。  地产拖累收入下滑，乌镇仍是业绩增长的主力 2013年，公司收入下滑主要受地产下滑92%拖累（剔除地产增8%），而旅行社/会展/酒店/IT/景区收入分别增长3%/8%/14%/18%/11%。乌镇景区在客流下滑5%的情况下（东、西栅客流分别-18%、+17%），依靠客单价的提升18%，收入增11%，权益利润增长约28%（有补贴和股权收购影响）。整体来看，公司毛利率微降0.15pct，而销售/管理/财务费用率分别增2.18%/0.77%/0.41%。  2014 Q1扣非后业绩增长50%，保持强劲增长 2014 Q1，公司实现收入21.78亿元，同增12.13%，实现净利润6536.58万元，同增10.03%（扣非后增51.39%），EPS0.16元。业绩增长主要来自：1、乌镇客流、收入分别增长8.6%、18.9%，且持股比例从51%增至66%；2、会展承接了几个大项目，收入增25%；3、销售/管理费用率分别降0.51/0.99pct。  古北项目高品质决定高成长，濮院项目打开中长期空间 随着旺季的逐步到来，古北客流潜力将逐步得到市场印证。清明小长假客流已达1.9万人次，近期周接待人次也近1.9万人次。我们一直强调古北的高品质决定客流潜力，近期客流超预期也印证了我们前期观点。并且，在客流爆发背景下，古北突破盈亏平衡的时间或比预期更快，15年可期待。此外，濮院项目也有序推进中，有望从中长期进一步打开公司的成长想象空间。  风险提示 重大自然灾害或大规模传染疫情；“去三公化”举措加码打压市场情绪。  维持公司“推荐”评级 预计公司14-16年EPS0.88/1.12/1.41元（摊薄后为0.65/0.74/0.94元)，对应摊薄后EPS14-15年PE估值为26/20倍。乌镇的持续高增长（西栅Q1客流增22%）+股权比例提升将有力夯实14年业绩增长。我们坚定看好公司中长期成长前景，认为未来1-2年，公司市值上看150亿元。维持公司“推荐”，继续建议逢低增持。 盈利预测和财务指标 2011 2012 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元) 10,280 9,316 11,067 12,511 14,319 (+/-%) 22.1% -9.4% 18.8% 13.1% 14.5% 净利润(百万元) 295 321 365 466 585 (+/-%) 10.5% 8.6% 13.8% 27.7% 25.6% 摊薄每股收益（元） 0.71 0.77 0.88 1.12 1.41 EBIT Marg in 7.1% 5.3% 6.2% 5.9% 6.2% 净资产收益率（ROE） 10.3% 11.0% 8.4% 10.1% 11.7% 市盈率（PE） 26.9 24.8 21.8 17.0 13.6 EV/EBITDA 13.1 19.1 12.9 11.9 10.5 市净率（PB） 2.77 2.71 1.83 1.72 1.60 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：公司2013年业绩增长8.6% 图2：公司各业务变化趋势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司毛利率和净利率变化 图4：公司期间费用率变化趋势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图5：2014Q1公司业绩增长10% 图6：2014Q1公司毛利率、净利率和期间费用率变化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 -20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,00020092010201120122013营业收入（十万元）净利润（万元）收入增速净利润增速 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%050000100000150000200000250000300000350000400000450000旅行社会展酒店景区科技地产出租20122013增速 0%5%10%15%20%25%30%20092010201120122013净利率毛利率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%20092010201120122013销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050,000100,000150,000200,000250,0002010Q12011Q12012Q12013Q12014Q1营业收入净利润收入增速净利润增速单位：万元 0%5%10%15%20%25%2010Q12011Q12012Q12013Q12014Q1毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 利润表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 现金及现金等价物 706 993 933 1233 营业收入 9316 11067 12511 14319 应收款项 1702 1971 2057 2354 营业成本 7471 8793 9909 11304 存货净额 759 1422 1610 1839 营业税金及附加 101 122 188 215 其他流动资产 426 664 751 859 销售费用 863 1002 1132 1296 流动资产合计 3593 5050 5350 6284 管理费用 391 469 540 614 固定资产 2511 2943 3235 3197 财务费用 66 44 15 (2) 无形资产及其他 664 638 613 587 投资收益 69 (24) 32 67 投资性房地产 547 547 547 547 资产减值及公允价值变动 (4) (5) (4) (3) 长期股权投资 945 955 965 975 其他收入 0 0 0 0 资产总计 8260 10133 10709 11590 营业利润 489 609 756 957 短期借款及交易性金融负债 907 300 300 100 营业外净收支 146 30 30 30 应付款项 1310 1422 1610 1839 利润总额 635 639 786 987 其他流动负债 1644 2524 2859 3267 所得税费用 157 160 196 247 流动负债合计 3861 4246 4769 5205 少数股东损益 158 114 124 155 长期借款及应付债券 314 314 14 14 归属于母公司净利润 321 365 466 585 其他长期负债 36 36 36 36 长期负债合计 351 351 51 51 现金流量表（百万元） 2013 2014E 2015E 2016E 负债合计 4211 4597 4820 5256 净利润 321 365 466 585 少数股东权益 1122 1190 1264 1358 资产减值准备 (9) 1 0 0 股东权益 2927 4346 4625 4976 折旧摊销 146 289 331 361 负债和股东权益总计 8260 10133 10709 11590 公允价值变动损失 4 5 4 3 财务费用 66 44 15 (2) 关键财务与估值指标 2013 2014E 2015E 2016E 营运资本变动 390 (177) 163 2 每股收益 0.77 0.88 1.12 1.41 其它 105 68 74 93 每股红利 0.30 0.35 0.45 0.56 经营活动现金流 956 551 1038 1044 每股净资产 7.05 10.46 11.14 11.98 资本开支 (368) (701) (601) (301) ROIC 9% 12% 12% 14% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 11% 8% 10% 12% 投资活动现金流 (580) (711) (611) (311) 毛利率 20% 21% 21% 21% 权益性融资 3 1200 0 0 EBIT Margin 5% 6% 6% 6% 负债净变化 280 0 (300) 0 EBIT DA Margin 7% 9% 9% 9% 支付股利、利息 (126) (146) (186) (234) 收入增长 -9% 19% 13% 14% 其它融资现金流 (617) (607) 0 (200