2010年1季报点评：自营亏损拖累业绩

研究报告 中国A股市场 金融服务业 - 证券业 自营亏损拖累业绩 Financial Service - Security —光大证券（601788.SH）2010年1季报点评 2010年4月26日 评级： 中性 市场数据 2010年4月26日 当前价格（元） 21.82 52周价格区间（元） 21.56-29.01 总市值（百万） 74580.76 流通市值（百万） 11346.40 总股本（百万股） 3418.00 流通股（百万股） 520.00 日均成交额（百万） 839.68 近一月换手（%） 82.75% Beta（2年） - 第一大股东 中国光大（集团）总公司 公司网址 http://www.ebscn.com 一年期行情走势比较 -28%-21%-14%-7%0%7%14%21%2009/4 2009/7 2009/10 2010/1光大证券沪深300 表现 1m 3m 12m 光大证券 -17.07% -21.85% 0.00% 沪深300 -2.61% -5.23% 23.00% 相关报告 《光大证券新股价值分析报告——借上市东风，增成长潜力》，2009.8 执业证书号： S1030209070558 俞冲 0755-83199599-8218 yuchong@csco.com.cn 分析师申明 本人，俞冲，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 预测指标2009A2010E 2011E 2012E营业收入（百万元）5594.134,758.65 5,123.48 5,492.76 净利润 （百万元）2,826.66 1,848.83 2,107.72 2,272.44 每股收益（元） 0.920.54 0.62 0.66 净利润增长率% 106.70%-34.59% 14.00%7.81%每股净资产（元） 6.576.77 7.11 7.46 市盈率 23.72 40.34 35.38 32.82 市净率 3.32 3.22 3.07 2.92 资料来源：世纪证券研究所 „ 概述：公司2010年1-3月共实现归属母公司净利润3.43亿元，同比下降42.55%。经纪业务收入下降、自营投资亏损以及管理费用刚性是造成公司1季度业绩下滑的主要消极因素。 „ 经纪业务：尽管公司1-3月代理买卖证券交易量同比上升了12.17%，但佣金率同比20%的下滑冲抵了交易量上升的作用。1季度公司市场占有率较去年全年小幅下降0.15个百分点，但由于近3年一直稳定在3%左右水平，该降幅整体而言仍在正常范围内。„ 自营业务：投资及公允价值变动收益亏损是影响公司业绩的主要原因。公司同比降低了交易性金融资产规模45.04%，可供出售金融资产规模则同比大幅增加了50.33%。但从二者的比例和构成看，市场风险敞口仍较大。但公司直投子公司有望在未来贡献业绩。 „ 投行与资管：投行业务1季度主要收入源自债券承销，而2季度有两只股票主承销项目，预计上半年投行业务收入将有进一步改观。资管业务在1季度发挥出了良好的业绩稳定器作用。但需要指出的是，今年以来，公司存续的6个产品表现平平，大都跑输同期大盘，因此可能会对未来资产管理业务造成一定消极影响。 „ 管理费用率：管理费用支出呈现出较强的刚性，但这种高费用率的特征也给予了公司较大的费用压缩空间。 „ 盈利预测与投资评级：预测2010-2012年EPS为0.54、0.62和0.66元，BVPS为6.77、7.11和7.46元，以2010年4月26日收盘价为基准，折合40.34、35.38和32.82倍PE，高于行业平均水平，3.22、3.07和2.92倍PB，略低于行业平均水平。尽管公司在创新业务和直投方面存在不少亮点，但考虑到作为收入主体的传统业务缺乏持续增长动力的现状以及市场波动风险进一步加大的情况，给予公司“中性”投资评级。 2010年4月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -1- 净利润同比下滑42.55% 公司2010年1-3月共实现营业收入8.39亿元，同比下降27.43%，营业利润3.99亿元，同比下降48.34%，归属母公司净利润3.43亿元，折合每股收益0.1元，同比下降42.55%。代理买卖证券净收入下降、自营投资亏损以及管理费用刚性是造成公司1季度业绩下滑的主要消极因素。 Figure 1 2010年1季度营业收入规模及增速季度环比下降 Figure 2 2010年1季度净利润规模及增速季度环比下降 0.00500.001,000.001,500.002,000.002009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1-60%-40%-20%0%20%40%60%80%营业收入（百万元）同比变动0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.002009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%净利润（百万元）同比变动资料来源：公司报告、世纪证券研究所 资料来源：公司报告、世纪证券研究所 佣金率下滑是经纪业务主要挑战 公司今年 1 季度总共实现代理买卖证券净收入 6.54 亿元，同比下降了9.82%。尽管公司1-3月代理买卖证券交易量8166.02亿元，同比上升了 12.17%，但佣金率进一步从去年同期的 0.10%到 2010年 1季度的 0.08%的下滑冲抵了交易量上升的作用。1 季度公司市场占有率较去年全年小幅下降了0.15个百分点，但由于近3年一直稳定在3%左右水平，该降幅整体而言仍在正常范围内。 Figure 3 今年1季度经纪业务收入规模及增速季度环比下降 Figure 4 2006-2010Q1光大证券总代理买卖交易量统计 0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.002009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%代理买卖证券净收入（百万元）环比总交易量（百万元）678,4563,558,2952,209,7064,032,373816,6020100000020000003000000400000050000002006年 2007年 2008年 2009年 2010Q1资料来源：公司报告、世纪证券研究所 资料来源：公司报告、世纪证券研究所 2010年4月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -2-Figure 5 近3年来代理买卖证券市场份额整体稳定 Figure 6 代理买卖证券业务佣金率呈下滑趋势 代理买卖证券市场份额2.50%2.60%2.70%2.80%2.90%3.00%3.10%3.20%3.30%2006年 2007年 2008年 2009年 2010Q1佣金率0.06%0.07%0.08%0.09%0.10%0.11%0.12%0.13%2006年 2007年 2008年 2009年 2010Q1资料来源：公司报告、伟海证券网、世纪证券研究所 资料来源：公司报告、伟海证券网、世纪证券研究所 自营业务亏损拖累业绩 公司今年1季度投资收益及公允价值变动收益总共亏损1.83亿元，这是影响公司业绩的主要原因之一。公司同比降低了交易性金融资产规模 45.04%，可供出售金融资产规模则同比大幅增加了 50.33%。但从二者的比例和构成看，市场风险敞口仍较大。但公司直投子公司有望在未来贡献业绩。 投行与资产管理业务成为稳定器 1季度承销业务实现净收入3000万元，远超去年同期，但公司今年1季度仅主承销了杉杉债与大亚债2只债券。但公司在2季度主承销了长青股份和嘉欣丝绸两个项目，预计上半年投行业务收入将有进一步改观。 公司受托资产管理业务已经具备较强优势，截至最新数据，其产品资产净值规模与投资回报率均位居行业第一梯队。1季度资产管理业务实现净收入1.68亿元，同比增长45.91%，主要原因是公司在2009年1季度以来连续发行了光大阳光5号、6号、集结号和基中宝4只产品，共计96.43亿份，远超此前光大阳光及3号25.87亿份的规模，从而在1季度经纪与自营投资表现不佳的情况下，发挥出了良好的业绩稳定器作用。但需要指出的是，今年以来，公司存续的6个产品表现平平，大都跑输同期大盘，因此可能会对未来资产管理业务造成一定消极影响。 Figure 7 券商集合理财产品规模统计 管理人 产品数量 份额合计(亿份) 资产净值合计(亿元) 光大证券 6 107.26 113.9451 中信证券 7 94.42 101.4303 国泰君安证券 5 99.08 100.0401 2010年4月 Century Securities Inc. 请参阅文后免责条款 世纪研究 价值成就 -3-华泰证券 9 62.44 72.1711 国信证券 6 61.48 61.8128 中金公司 10 55.05