固定收益点评：反弹窗口有望延续，哪些转债值得关注

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019年07月02日 固定收益点评 反弹窗口有望延续，哪些转债值得关注 在最近一段时间内，转债市场在股市回暖的带动下迎来了一轮明显反弹。总体来看，本轮中证转债指数的回升幅度小于上证综指，相对变动趋势整体符合常态。 展望后续的市场变化趋势，我们认为本轮权益的反弹窗口仍有机会延续，带动转债市场继续回升。随着前期G20谈判的顺利进行，中美双方已经重新开启磋商，外部压力有所缓和，同时短期内（7月税期前）国内相对宽松的流动性环境有望延续，叠加后期外资有望加速流入，本轮权益市场的反弹窗口仍有机会延续，继续对转债市场形成驱动。 在本轮反弹中，转债市场的总体转换价值、股性估值水平和债底保护力度均出现了明显变化。具体来看： ➢ 在股市反弹的带动下，高平价转债占比上升，低平价转债占比下降，转债市场整体的转换价值显著提升； ➢ 估值方面，转债市场的平均转股溢价率总体呈下降趋势，自6月底以来，虽然市场反弹仍在延续，但市场整体的转股溢价率却出现回升。这可能是本轮持续时间较长的反弹中，市场情绪市场逐渐回暖的间接体现。 ➢ 在纯债价值方面，虽然市场平均的纯债价值在逐渐升高，但是在正股的强力推动之下，转债的平均市场价格与债底之间的差距仍然在逐渐拉大，市场整体受债底保护的水平总体下降。 随着转债市场转换价值、估值水平和纯债价值的逐步改变，存量转债中性价比较高的标的数量正在逐渐减少。在目前左侧配置机会仍然重要的市场环境下，光大转债、招路转债、核能转债、苏银转债等13只高性价比品种仍然值得关注，建议重点考虑转债的评级和成交量信息，并结合正股基本面从中挑选标的进行择优配置。 另一方面，近期市场整体的转股溢价率水平逆势回升，指向当前转债市场情绪可能正在逐渐好转，同时市场回升趋势也有望延续，这意味着，一些前期因为价位较高而被众多投资者选择性忽略的优质品种，已经可以考虑适度参与。建议重点关注：桐昆转债、通威转债、隆基转债、光电转债、绝味转债、伟明转债和高能转债等优质标的。 风险提示：贸易摩擦出现超预期发展；高价转债二季度业绩大幅不及预期。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 研究助理 田乐蒙 邮箱：tianlemeng@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：信用负面跟踪20190701》2019-07-01 2、《固定收益点评：从PMI和贸易缓和看7月债市面临的新变化》2019-07-01 3、《固定收益定期：2019年6月信用负面汇总》2019-06-30 4、《固定收益定期：信用负面跟踪20190628》2019-06-29 5、《固定收益点评：滨江地产： 区域房地产龙头，2018年扩张步伐加快》2019-06-28 2019年07月02日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 权益反弹窗口有望延续，带动转债市场继续回升 ...................................................................................................... 3 反弹趋势中，转债市场发生了哪些变化？ ................................................................................................................ 4 高性价比转债数量减少，部分优质高价品种值得适当参与 ......................................................................................... 6 风险提示 ............................................................................................................................................................... 7 图表目录 图表1：而在本轮反弹窗口中，转债市场上涨的幅度小于正股，市场变动趋势趋于常态（%） .................................... 3 图表2：转股价值较高的转债占比在市场反弹过程中明显增加 ................................................................................... 4 图表3：市场平均的转股价值有所回升（元） .......................................................................................................... 4 图表4：市场平均转股溢价率近期逆势回升（%） .................................................................................................... 5 图表5：价格在120元一下的转债，估值回升趋势较为明显（%） ............................................................................ 5 图表6：高YTM转债的占比较前期明显减少 ............................................................................................................ 5 图表7：市场平均的纯债价值持续上升（元） .......................................................................................................... 6 图表8：市场平均YTM在本轮反弹中出现下降（%） ............................................................................................... 6 图表9：高性价比转债筛选名单（数据截至2019年6月28日） ............................................................................... 6 图表10：部分高价品种可以考虑适度参与（数据截止2019年7月1日） ................................................................. 7 2019年07月02日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 权益反弹窗口有望延续，带动转债市场继续回升 在最近一段时间内，转债市场在股市回暖的带动下迎来了一轮明显反弹。截止2019年7月1日收盘，中证转债指数报319.69点，较6月初的310.05点回升2.14%；上证综指报3044.90点，较6月初的2890.16点回升5.36%。总体来看，在本轮反弹窗口中，转债市场回升幅度小于权益，正股回升+估值扩大的转债牛市情形尚未出现，指向转债市场情绪虽有所回升，但较前期的牛市水平有一定差距。 从今年以来上证综指和中证转债指数的累计收益率来看，中证转债指数的变动总体较上证综指幅度更小。在多数时间内，无论是指数上涨还是回调时期，中证转债指数的累计变动幅度都较上证综指相对缓和，在上涨期间涨幅不及上证综指，而在下跌时期则较上证综指表现出一定防御属性。 但在部分市场情绪快速上升或回落时期，转债估值水平的变动会引领转债市场的整体变动幅度大于股市。例如，在年初转债市场大幅上涨时期，在高涨的市场情绪带动下，转债市场价格不仅得到来自正股涨幅的推动，市场整体的转股溢价率也显著走扩，使得其间中证转债指数上升幅度大于正股1（如图表1中，左侧的灰色方框所示）。相反的例子则出现在4月初，随着转债和权益市场逐渐切换至下调阶段，市场情绪随之边际回落，对于转债标的——特别是高价位转债来说，其不仅转股价值会受到正股下跌的影响而回落，转股溢价率方面也会面临估值压缩，致使转债市场整体的回调幅度甚至会超过权益市场（如图表1中，中部的蓝色方框所示）。 而在本轮反弹窗口中，上述正股变动叠加估值同向变动带来的转债市场大幅度变化暂未出现，转债市场上涨的幅度小于正股，市场变动趋势符合常态。在近期的转债市场反弹中，随着正股价格总体回升，转债市场整体估值水平小幅回落，使得中证转债回升幅度小于上证综指（如图表1中，右侧的暗红色方框所示）。 图表1：而在本轮反弹窗口中，转债市场上涨的幅度小于正股，市场变动趋势趋于常态（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 展望后续的市场变化趋势，我们认为本轮权益的反弹窗口仍有机会延续，带动转债市场继续回升。随着前期G20谈判的顺利进行，中美双方已经重新开启磋商，外部压力有所 1 直至2月末，在市场情绪的带动下，中证转债指数的累计涨幅几乎与上证综指保持一致（理论上来说，随着转债价格的上升，转债的转股溢价率会逐渐压缩，导致转债上涨幅度趋于小于正股）。 101520253035400%5%10%15%20%25%30%35%2019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-03平均转股溢价率（右轴）上证综指中证转债 2019年07月02日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 缓和，同时短期内（7月税期前）国内相对宽松的流动性环境有望延续，叠加后期外资有望加速流入，本轮权益市场的反弹窗口仍有机会延续，继续对转债市场形成驱动。2 反弹趋势中，转债市场发生了哪些变化？ 在股市反弹的带动下，转债市场整体的转换价值显著提升。从转股价值的分布来看，相较于6月初，目前转换价值在80-90元之间的低价转债数量占比明显下降，转换价值在90-100元间和100元以上的相对高转换价值转债占比则提升，而转股价值在80元以下的转债占比基本保持一致。相应的，近期转债市场的平均转股价值也随之迎来回升，目前市场平均转换价值由前期的不足90元回升至当前95元左右的水平。 图表2：转股价值较高的转债占比在市场反弹过程中明显增加 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：市场平均的转股价值有所回升（元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在估值水平方面，本轮反弹中，随着转债市场价格和转换价值水平的逐渐提升，市场整体的转股溢价率呈下降趋势。从市场总体的估值水平来看，在6月初以来的反弹窗口中，随着转债和正股价格水平的上升，市场整体的平均转股溢价率呈下降趋势。 2 具体可参考国盛策略团队6月30日发布的报告《全球新一轮宽松开启，继续拥抱核心资产 A 股市场策略月报》 80以下80-9090-100100以上内圈：2019-