沈阳机床(000410)：态看沈机，转好进行时

调升 买入当前价格 12.65元目标价格 19元目标期限 12个月 分析师: 恽敏(执业证书编号：S0930206110104) 021-22169162 yunmin@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 545总市值(百万元) 6,900流通比例(%) 98.38%12个月最高/最低（元） 13.90/6.67近3月日均成交量（百万股）9.92主要股东 沈阳机床(集团)有限责任公司 股价表现(12个月) -20%5%30%55%80%04-0907-09 10-09 01-10沈阳机床沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 14.82 18.7733.52 绝对收益 17.95 15.8163.71 相关报告： 《机床行业—分享复苏盛宴》...2009-11-24 《政策落实利好机床板块》......2010-3-4 股票研究报告公司调研简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-04-09 工业机械 沈阳机床000410.SZ 动态看沈机，转好进行时 ◇ 报告起因：公告一季报 ◇ 潜在催化剂：定向增发获批，整体上市预期 ◆机床行业逐步走出周期低谷，产品销售景气不断向上 机床行业属于后周期品种，即其相对于下游的复苏存在传导的滞后性，一般滞后6-8个月。金属切削机床行业下游分别为汽车行业占45%、机械占20%、军工占15%，还有其他行业占20%。下游汽车、工程机械以及军工航天等快速复苏为机床行业复苏提供良好的需求背景，09年金融危机冲击下机床消费被抑制，这些需求的释放都将带来机床行业销售增长，预计2010年行业销售增速将恢复到20%的水平。沈阳机床位列世界机床行业第五，将抓住行业的复苏机遇提升竞争能力。 ◆一季度业绩大幅提升，业绩反转趋势显著 一季报显示公司实现销售收入19.58亿，同比增长69.94%，归属母公司净利润3027万元，折合EPS0.06元，而去年同期EPS-0.05元，公司业绩反转显著。 1-2月公司在手订单大型数控机床18亿，而去年同期同类产品销售收入11亿，订单饱满将保障全年77亿收入。按公司利润目标，公司全年有望实现3亿净利（含补贴），折合EPS 0.55元，考虑增发2亿摊薄后EPS0.40元。公司符合为国家重大装备制造鼓励方向，将持续获得政府各方面的支持，增厚EPS约0.1元。而新产品的推出为2011年提供盈利增长点。 ◆产品结构逐步改善，管理体制改变，盈利状况正逐步改善 公司产品结构正逐步改善，数控占比从42%（2008年）—52%（2009年）—65%（2010E年），新品推出（机床展将推出具备市场冲击力的，具备全新加工理念和操作理念的机床新品），国产化率提升（目标将实现70%）、部分产品的提价计划将成为提升毛利率的重要手段，而内部挖潜，事业部全面预算管理的有效落实对于费用率的控制也将逐步产生效益。但是管理体制的改变是循序渐进的过程，一季报应收账款和现金流状况还没有出现很大改善的情况下，我们需要不断跟踪公司的最新动态。 ◆公司具备整体上市预期，对于拐点型企业，我们给予其更高溢价，买入评级，目标价19元 我们预测10E/11E/12E的EPS分别为0.55/0.7/0.85元，考虑增发摊薄后0.4/0.51/0.63元。公司是行业的龙头企业，行业景气不断向上的背景下，公司盈利景气向上，对于业绩大幅提升的公司，我们给予其估值溢价，目前机床行业2010年PE中位数33倍，我们给予10年35倍估值，目标价19元。 敬请关注我们即将推出的深度报告 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 6,545 5,978 7,720 8,217 10,025 营业收入增长率 9.81% -8.67% 29.15% 6.44% 22.00% 净利润（百万元） 21 27 302 390 477 净利润增长率 -73.17% 27.57% 1018.00%28.91% 22.39% EPS（元） 0.04 0.05 0.55 0.70 0.85 EPS（摊薄） 0.03 0.04 0.40 0.51 0.63 P/E 342 268 24 19 15 EV/S 1.6 1.9 1.6 1.5 1.3 22010-04-9 沈阳机床 财务报表及预测 利润率-5%0%5%10%15%20%25%200820092010E2011E2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率01002003004005006002008 2009 2010E 2011E 2012E-200%0%200%400%600%800%1000%1200%净利润增长率 销售收入_增长率0200040006000800010000120002008 2009 2010E 2011E 2012E-20%-10%0%10%20%30%40%销售收入增长率 资本回报率0%5%10%15%20%200820092010E2011E2012EROEROAROICWACC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入6,5455,9787,720 8,21710,025营业成本5,5434,6876,060 6,4507,869折旧和摊销306207213 219223营业税费183746 4960销售费用292421463 493561管理费用622564579 600702财务费用168170216 251268公允价值变动损益000 00投资收益-100 00营业利润-12628326 359514利润总额6198410 458561少数股东损益21265 00归属母公司净利润21.1927.04302.25 389.64476.88 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产9,3288,95612,210 12,67714,800流动资产7,2346,64610,106 10,74113,057货币资金7916241,158 1,2331,504交易型金融资产000 00应收帐款1,2192,0672,486 2,6463,228应收票据1,202145154 164200其他应收款205159187 184177存货3,0102,6375,636 5,9997,319可供出售投资000 00持有到期金融资产000 00长期投资727878 7878固定资产1,5021,4081,346 1,2571,131无形资产205417396 376357总负债7,9437,53810,236 10,40612,169无息负债5,0103,7295,120 5,3856,505有息负债2,9333,8095,116 5,0215,664股东权益1,3851,4181,974 2,2712,631股本545545560 560560公积金460460740 799870未分配利润289316572 8111,099少数股东权益9098103 103103 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流-778-1,109-757 56343净利润2127302 390477折旧摊销306207213 219223净营运资金增加7399471,796 3711,196其他-1,845-2,290-3,069 -416-1,853投资活动产生现金流-197-576-47 -50-30净资本支出-206-41947 5030长期投资变化72780 00其他资产变化-63-235-95 -100-60融资活动现金流9861,8421,339 -438259股本变化0014 00债务净变化1,1648751,307 -95643无息负债变化284-1,2811,391 2651,120净现金流12158534 75271资料来源：光大证券、上市公司 32010-04-9 沈阳机床 关键指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成长能力（%YoY） 收入增长率 9.81% -8.67% 29.15% 6.44% 22.00% 净利润增长率 -73.17% 27.57% 1018.00% 28.91% 22.39% EBITDA增长率 174.56% 29.34% 86.37% 9.87% 21.09% EBIT增长率 -184.78% -122.49% 173.69% 12.75% 27.98% 估值指标 PE 342 268 24 19 15 PB 6 5 4 3 3 EV/EBITDA 29 28 16 15 13 EV/EBIT 234 56 23 20 17 EV/NOPLAT 137 61 27 22 18 EV/Sales 2 2 2 1 1 EV/IC 2 2 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 15.32% 21.60% 21.50% 21.50% 21.50% EBITDA率 2.78% 3.93% 9.78% 10.09% 10.02% EBIT率 -1.90% 0.47% 7.01% 7.43% 7.80% 税前净利润率 0.93% 1.64% 5.31% 5.58% 5.60% 税后净利润率（归属母公司） 0.32% 0.45% 3.92% 4.74% 4.76% ROA 0.45% 0.59% 2.52% 3.07% 3.22% ROE（归属母公司） 1.64% 2.05% 16.16% 17.97% 18.86% 经营性ROIC 1.68% 3.38% 6.56% 7.72% 8.57% 偿债能力 流动比率 0.92 1.02 1.10 1.15 1.17 速动比率 53.46% 61.64% 48.58% 50.61% 51.54% 归属母公司权益/有息债务 0.44 0.35 0.37 0.43 0.45 有形资产/有息债务 3.08 2.23 2.31 2.45 2.55 每股指标(按最新预测年度股本计 EPS 0.04 0.05 0.54 0.70 0.85 每股红利 0.00 0.00 0.16 0.21 0.26 每股经营现金流 -1.39 -1.98 -1.35 1.01 0.08 每股自由现金流(FCFF) -0.07 -0.66 -2.04 0.66 -0.44 每股净资产 2.32 2.36 3.34 3.88 4.52 每股销售收入 11.70 10.68 13.80 14.68 17.92