套保策略开始走向成熟,产品价格步入上涨通道

公司研究 中国A股市场 盈利预测表 营业收入（百万元） 增长率 净利润（百万元） 增长率 毛利率 EPS PE 2008A 53972 31.7% 2197 -47.6% 17.20% 0.76 2009A 51714 -4.18% 2346 2.81% 21.10% 0.78 46 2010E 71352 33.51% 4523 95.6% 23.20% 1.49 24 2011E 80021 21.10% 5548 21.2% 29.3% 1.84 19 数据来源：公司公告、金元证券  江铜2009年度EPS 0.78元略为低于我们的预期，也低于市场的普遍预期。我们分析主要原因是：①营业成本率上升2009年营业收入同比下降4%左右，而营业成本只同比下降了2.71%，这其中勘探成本大幅增加160.24%，达到了1.1亿元；②不符合套期保值会计的商品期货合约平仓损失2.19亿元，相比上年减少77%，但依然高于我们的预期；③自产铜精矿16.7金属吨，增长5%，产量还是略低于预期，自产铜精矿是公司的主要利润来源。  公司在套保上的损失出现逐年递减趋势，且套保策略也逐渐趋于成熟，2009年度由于铜价单边上涨，江铜为其存货套保而出现亏损我们认为是正常事件，2010年铜价将是高位震荡走势，以2009年年底LME铜7200美元/吨的价格来计算，我们认为正常套保的情况下，2010年有效套保损失应该在2亿元以内，不过出于谨慎性考虑，我们还是预计损失与09年相当，约2.5亿元。  公司主要利润来源：自产铜精矿未来2年内产量增长有限，只有5%左右，同时在2010年铜加工费下降37%的情况下，铜冶炼事实上已经成为不赚钱的业务。未来盈利增长主要还是靠铜、金、银、硫酸等产品价格的上涨。我们预计2010年铜、金、银、硫酸的平均价格分别是50000元/吨、250元/克、4000元/千克、450元/吨，铜、贵金属、硫酸价格的上涨将使得公司EPS增厚0.795元。  考虑到2010年铜冶炼收入基本是盈亏平衡，由此将减少约2.3亿营业利润，再加上生产成本和三费的增加，我们预计江铜2010EPS约是1.495元。以当前股价计算2010年PE约是24倍，处于历史估值的中下端水平，我们将评级从“中性”上调至“增持”。  风险：产品价格上涨不及预期、套保损失大于2.5亿元。 市场数据 2010年4月9日 收盘价 37.3 目标价 45 52周内高 51.08 52周内低 14.48 总市值(百万元) 105920.09 流通市值(百万元) 12378.82 总股本(百万股) 3022.83 A股(百万股) 1635.35 —已流通(百万股) 353.28 —限售股(百万股) 1282.07 B股(百万股) 0.00 H股(百万股) 1387.48 一年期收益率比较（相比沪深300指数） 孙凡 +86- 0755 -83025609 sunfan@jyzq.cn 执业证书编号 孙凡：S0370209110086 相关报告： 《江西铜业（600362）：产品价格变动对盈利的敏感性分析》 2010年3月2日 有色金属 Nonferrous metals 2010年4月12日 江西铜业（600362）：套保策略开始走向成熟，产品价格步入上涨通道 评级：增持 Type your comment here 2010年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1- 江铜2009年业绩稍逊预期 根据江西铜业2009的年报，营业收入5,171,465 万元，同比下降4.18%；实现归属于母公司股东的净利润人民币234,925 万元，同比增加2.81%，收入下降而利润增长的主要原因是因为2009年度套期保值损失同比减少77%。基本每股收益为0.78 元，每10股派发现金红利人民币1.00元（含税）。 2009年LME铜均价是5171美元/吨，相比2008年下降24.93%，在主要产品价格大幅下跌的情况下，公司能取得净利润同比增加2.81%的成绩难能可贵。不过EPS 0.78元还是略为低于我们的预期，也低于市场的普遍预期。我们分析主要原因是：①营业成本率上升2009年营业收入同比下降4%左右，而营业成本只同比下降了2.71%，这其中勘探成本大幅增加160.24%，达到了1.1亿元；②不符合套期保值会计的商品期货合约平仓损失2.19亿元，相比上年减少77%，但依然高于我们的预期；③自产铜精矿16.7金属吨，增长5%，产量还是略低于预期，自产铜精矿是公司的主要利润来源。 江铜的收入主要来自于：阴极铜、铜材加工和副产品（包括硫酸、金、银、钼等稀贵金属）。2009年各业务收入占比是：阴极铜（49%）、铜材加工（29%）、硫酸（1%）、金银（12%）和钼等稀有金属（1%）。 图表 1 江铜2009年收入构成 数据来源：公司公告 主营收入中阴极铜和铜材加工占主要部分，稀贵金属和化工产品占比较小，但如果从利润角度来分析，主要的盈利来自于自产铜精矿（41%）、贵金属（32%）、铜材加工（19%）、硫酸（6%）。 2010年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2- 图表 2 江铜2009年营业利润构成 数据来源：公司公告 套保策略逐步走向成熟 江铜的套保策略和头寸一直不对外公布，2008年在铜价大跌的情况下，套保反而损失9.7亿元，作为天然的空头套保商，不赚反亏让市场难以理解，而且对于如此大的亏损江铜也是三缄其口，不愿做太多解释。2008年10月间不断有媒体报道江铜在铜价暴跌的情况下依然在期货市场持有净多头寸从而造成巨大损失。江铜当时发布公告解释是为了锁定本公司铜冶炼及铜加工产品原料的成本，而在期货市场做多。 但是，作为一个冶炼企业不为自身的产品做空头套保，反而为原材料做买入套保，这种做法实在难以认同。好在江铜也意识到了这个问题，2009年年报中公司承认上年的做法并不符合有效套期保值会计的要求。并大幅减少了这类套保头寸。 2009年度由于铜价单边上涨，江铜为其存货套保而出现亏损我们认为是正常事件，2010年铜价将是高位震荡走势，以2009年年底LME铜7200美元/吨的价格来计算，我们认为正常套保的情况下，2010年有效套保损失应该在2亿元以内，不过出于谨慎性考虑，我们还是预计损失与09年相当，约2.5亿元。 主要产品价格步入上升通道 从图2的利润来源可知，铜、金、硫酸等产品的价格走势左右了公司未来的盈利水平，尤其在2010年铜加工费下降37%的情况下，铜冶炼事实上已经成为不赚钱的业务（靠金、银、硫酸等副产品赚钱），所以2010年铜、金、硫酸等产品所贡献的利润占比会更大。可喜的是目前这几种产品的价格都处于上涨通道之中。 2010年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3- LME铜价于4月6日达到8010美元/吨，一举突破了前期的高点，从走势上看有望突破前期的盘整区间，再上一个台阶。由于自产铜精矿成本不会随着铜价的上涨而上涨，所以在铜价不断创反弹新高的情况下，这部分业务利润提升空间较大。不过LME铜价历史最高点是8940美元/吨，也就是说目前铜价距离历史最高点也不过1000美元左右，即12.5%，铜价能否创历史新高还需要打个问号。但从目前铁矿石的价格来看，也已经接近07年高点，并依然处于上涨趋势中，铜精矿和铁矿都属于供应高度垄断品种，也是我国对外依存度较高的两大品种。未来的高点难以预测，但2010年铜价将维持高位震荡走势，我们预测年均价7300美元/吨，同比增长41.17%，根据我们之前的测算，当铜价上涨1000元/吨时，EPS增厚0.043元，由此可以测算2010年因铜价上涨EPS可增厚0.595元. 图表 3 铁精粉和电解铜价格走势图 数据来源：WIND 硫酸价格从09年4季度开始就一直处于稳步上涨趋势，目前维持在500元/吨的水平，不过相比08年的价格不可同日而语。公司2009年化工业务营业利润大幅下降92.12%。不过由于硫酸为副产品，成本低，而且预计公司2010年硫酸产量将从09年的225万吨提高至231万吨，硫酸年均价格预计450元/吨，由此硫酸业务EPS可增厚约0.12元。 2010年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -4- 图表 4： 硫酸（98%）价格走势 数据来源：WIND 金、银等贵金属我们预计2010年价格变动幅度不大，但公司2010年黄金产量将从20吨提高至22吨，白银产量从430吨提高至460吨，由此EPS将增厚0.08元。 中短期内自产铜精矿产量难以大幅增长 公司目前最大的软肋是自产铜精矿在1-2年难以大幅增长，所投资建设（改造）的几大项目都处于初期阶段，中短期内难以产生收益，预期2012公司自产铜精矿产量才能有大幅增长的空间，这也将制约公司未来业绩的大幅增长。 图表 5：江西铜业主要矿山建设项目 项目名称 项目进度 预期收益 产生收益情况 对自产铜精矿 的影响 城门山铜矿 二期扩建 31.12% 每年产铜精矿含铜14,816.93 吨 ，含硫25,814.42 吨，含金232 千克 ， 含银15,142 千克及硫精矿607,150 吨 （折标硫精矿703,541.55 吨） 建设期 较大 永平铜矿露天 转地下开采技术 改造工程 82.56% 永平铜矿现已探明地下开采的 矿石储量为6,580 万吨，铜平均品位0.59%， 铜金属量39万吨，此项目的实施可以充分 回收和利用此部分资源 建设期 小 富家坞铜矿露天 开采技术改造工程 82.54% 可延长德兴铜矿服务年限 建设期 小 武山铜矿日处理 95.42% 年产铜精矿含铜1.28万吨、 建设期 较大 2010年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -5- 5000 吨扩产挖 潜技术改造工程 含硫17.1 万吨、含金218 千克、 含银7512 千克 德兴铜矿扩大 采选生产规模 技术改造工程 33.71% - 建设期 大 阿富汗铜矿 采矿权的竞标 和开发 - - 处于项目 论证阶段 大 加拿大北秘鲁 铜业公司股权 的收购 - - 处于项目 论证阶段 大 数据来源：公司公告 对公司未来自产铜精矿影响最大的是本部德兴铜矿扩建工程，以及海外收购的阿富汗和加拿大铜矿，但这些工程投产预计要到2012年，在此之前主要的铜精矿增量来自武山铜矿，但预计2010和2011年自产铜精矿增长只有5-8%，增量较小。 估值分析 在产品产量难以大幅增加的情况下，公司业绩的提升主要还是来自于产品价格上涨，这其中铜价上涨对EPS影响最大，根据上述分析，铜、贵金属、硫酸价格的上涨将使得公司EPS增厚0.795元。但是，需要考虑到2010年铜冶炼收入基本是盈亏平衡，由此将减少约2.3亿营业利润，再加上生产成本和三费的增加，我们预计江铜2010EPS约是1.495元。以当前股价计算2010年PE约是24倍，处于历史估值的中下端水平，由于铜、硫酸等产品价格进入上升通道，且公司套保策略逐步成熟，我们将公司评级从“中性”上调到“增持”。 2010年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -6- 图表 6： 江铜PE BAND 数据来源：WIND 2010年4月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -7- 金元证券行业投资评级标准：