策略季度报告：把握政策节奏,寻找稳定增长机会
策略分析师: 郭国栋（执业证书编号：S0930209050194） 021-22169168 guogd@ebscn.com 开文明（执业证书编号：S0930210020002） 021-22169160 kaiwm@ebscn.com 肖超虎（执业证书编号：S0930210010237） 021-22169120 xiaoch@ebscn.com 光大证券研究所模拟组合表现 3.4%53.7%28.0%23.3%16.9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月沪深300十大金股模拟组合（不考虑现金）模拟组合（考虑现金）行业配置大盘表现(12个月) 沪深300-10%8%25%43%60%03-0906-09 09-09 12-09 相关报告： 光大证券行业配置、模拟组合和十大金股-2010年3月 ·················································· 2010-03-01 光大证券-行业比较、行业配置和模拟组合-2010年2月无函数版 ·················································· 2010-02-02 行业比较、行业配置、模拟组合和十大金股-2010年1月 ·················································· 2010-01-03 策略研究策略季度报告 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-04-01 策略季度报告 把握政策节奏，寻找稳定增长机会 ◆二季度市场窄幅震荡，全年尚不确定： 我们认为二季度的市场整体将保持窄幅震荡。具体来说，二季度上证指数的运行区间在（2750，3250）之间，对应的PE水平大约在（17，20）之间。从全年来看，目前尚看不清楚，缺乏充足的信息做出判断。市场仍将在盈利增长和估值承压之间博弈，双方或呈势均力敌之势。全年则需要观察政策的进展及对经济和流动性造成的影响。 ◆房地产市场高烧未退，调控仍存在不确定性： 去年年底，国务院出台了若干政策控制房地产价格过快上涨。这是一项关系到民生的重大政策，采取的手段包括增加保障房和商品房供给、打击囤地和捂房、严格执行土地出让的相关政策、取消购房的相关优惠。政策出台后，房地产市场出现了短暂的观望，成交量有所萎缩。 但近期，房地产市场似乎又活跃起来，地王频现，部分城市房价再次上涨。房地产市场的高烧似乎难以退去，这对于民生是非常不利的。我们认为政府对房地产市场的调控或许会升级。最近，对78家央企退出地产作了非常严格的要求。预计未来还会有其他政策，例如房产税、土地招拍挂制度改革等。 ◆投资仍可持续，经济增长可能超出预期： 从务虚的角度来看，我们认为经济结构调整并不必然导致投资增长的放缓。相反，我们认为在结构调整的最初几年，投资应该保持相对较快的增长，为结构调整创造良好的环境，并为结构调整打好基础。在城乡结构、区域结构和产业结构等方面，投资都大有可为。 从务实的角度来看，我们认为二季度的投资仍然会维持25%左右的增长，这会超出市场的预期。超预期的地方主要体现在两个领域。一个是房地产，虽然销售的前景现在还不明朗，但由于可售面积维持低位，二季度的新开工是没有问题的。下半年的新开工则要视二季度的销售情况而定，我们倾向于认为销售没有大问题。第二个是企业投资可能超预期。目前工业企业盈利能力处于历史高位，年化ROE达到19%以上，年化ROA则达到7.8%，而中长期贷款利率则处于较低水平，利差水平达到了历史高位。我们认为企业的投资超预期的概率很大，这将顺利接起政府主导的基础设施投资的接力棒。二季度经济在投资的推动下可能超出市场预期。 ◆风格难以全面持续转向大盘股，中小盘仍存结构性机会： 我们认为二季度宏观经济及政策尚存在较强的不确定性，风格难以全面持续的转向大盘股，中小盘股仍然会比较活跃，存在结构性的机会。从全年来看，随着经济和政策的进一步明确，市场有望逐步转向大盘股。但发生转换的时间尚不确定。 ◆大类板块偏好消费品和稳定类，首推食品饮料、医药和零售： 基于我们对经济、政策和市场的判断，消费品和稳定类板块相对更具有吸引力。一方面，从经济基本面来看，政策仍未出清，进一步收紧的概率仍然较大，但消费和科技仍受政策支持。另一方面，从市场面来看，投资品和周期类虽然已经过了一段时间的调整，但尚没出现明显企稳的迹象。消费品和稳定类的走势相对较好。 从行业配置上来看，我们最为看好的三个行业是食品饮料、医药、商业贸易，其次看好的三个行业是信息服务、家电和餐饮旅游。 ◆十大金股： 自上而下最为看好的股票是古井贡酒、五粮液、上海医药、千金药业、小商品城、鄂武商、格力电器、博瑞传播、峨眉山，自下而上最看好的股票是上海家化、天山股份。 ◆重要主题： 我们认为当前经济中最重要的主题是结构调整。值得投资者关注的主题包括通胀主题、民生主题、新兴产业发展和区域经济发展。 22010-04-01 策略深度报告 投资要件 市场趋势：仍将保持区间震荡 我们认为二季度的市场整体将以震荡为主。具体来说，我们认为二季度上证指数的运行区间在（2750，3250）之间，对应沪深300的运行区间为（3050，3550），对应的PE水平大约在（17，20）之间。从更长的时期来看，我们认为还缺乏足够的信息来进行准确的判断。但基于企业盈利的增长来看，我们倾向于认为目前市场在大概率上仍处于牛市之中。 市场普遍关注的焦点在于经济复苏和政策退出两方面力量的博弈。一方面，我们认为宏观经济的复苏是有坚实基础的，是出口、消费和投资共同作用的结果。这基本上也是市场的一致预期。另一方面，随着经济的复苏，去年的天量信贷投放开始对物价产生影响，人们对通胀的预期和担忧也随之而增加。政策退出成为影响投资者的重要因素。 与普遍观点不同的是，我们认为需要加入房地产市场及调控、投资者的政策预期两个重要因素。市场的走势实际上受到经济复苏、宏观政策、房地产政策和投资者的政策预期四种因素的影响。 从宏观政策上来看，我们认为今年的货币政策和信贷政策并不算差，全年信贷目标在7.5万亿，M2的增长率目标也在17-18%，实际上是属于适度宽松的。而从利率的角度来看，我们认为上半年加息概率并不大。年初，我们正是据此做出了非常乐观的判断。事实上也确实如此，但市场的表现却比我们预期的要差一些。 预期中的上涨为什么没有出现？因为市场忽视了房地产政策和投资者的政策预期两个重要因素。一方面，从去年年底开始，政府就出台了严格的控制房地产市场价格过快上涨的举措，并且把这个问题上升到了民生的高度。另一方面，货币当局通过上调央票发行利率、两次上调存款准备金率的手段开始微调货币政策，这更加强了投资者的担忧。政策退出似乎已经成为事实，并左右投资者的情绪。但市场却对当局的信贷目标、货币目标置若罔闻，这造成了市场的弱势，也反映了市场悲观的情绪。 从宏观政策的角度来看，我们认为目前股票市场对货币政策的退出已经有了较为充分的预期，至少预期今年会有一次加息。相关的传言已经屡次影响市场，市场因此也呈现震荡下行的态势。民间利率也出现了不同程度的上升，这表明实体经济也有了预期。因此，我们认为宏观政策收紧符合预期的概率比较大，再超预期的概率已经很小。 但从房地产政策的角度来看，我们认为政策似乎还没有出清，但市场的预期似乎有点乐观，因此房地产调控超出预期的概率偏大。决策层当初出台了连续的政策以控制房价过快上涨，更大的程度上是为了民生，为了推进和谐社会的建设。但没过几个月，房地产市场却再次表现出了亢奋的状态，有点高烧未退的迹象。首先是，3月15日，两会刚结束，北京就在一天之 32010-04-01 策略深度报告 内拍出了3块“地王”，并有不少央企的身影。面对这种情况，国资委迅速反应，要求78家非地产主业的央企退出房地产业，并在15日内拿出退出的时间表。国资委的这种做法表明了政府对控制房价的决心，要求如此之严也体现了政府的用心。然后是3月26日，杭州再次拍出地王。部分城市的楼市也在近期开始活跃。这些现象都说明房地产市场对调控的预期已经减缓，但我们认为这是危险的信号，未来的调控有可能进一步升级。 因此，我们认为在未来3个月，市场关注的焦点将逐步从货币政策退出转向房地产政策。政策调控会令市场估值承压，但经济复苏和企业盈利的增长也会为市场提供良好的支撑。我们建议投资者在震荡市中，把握好政策的节奏，寻找稳定增长的机会，寻找不受政策调控影响的投资机会。 大类板块配置：偏好消费品和稳定增长类 从大类板块配置来看，我们认为二季度消费品和稳定类将重新获得追捧。投资品和周期类在经过最近一段时间的上涨之后，进一步上涨的空间已经不大。从操作的角度来看，我们认为不必追涨，而应逐步转向消费品和稳定类。 从市场表现来看，稳定增长的消费品和科技类都已经经过3-6个月的强劲表现，要么在高位盘整了一段时间，要么继续创出新高；周期类和投资品已经经过比较充分的调整，最近有些出现了一定微弱的反弹，有些则面临向下破位的危险。相比来说，消费品和稳定类前期市场表现更好。 从基本面来看，消费品和稳定类品种正如其名字一样，仍然保持着较为稳定的增长，尤其是经济结构调整的大背景下，有些品种的增长有望提速。另外科技、医药股在具有稳定增长特点的同时，受到政策的支持，具有更鲜活的主题色彩。 二季度，随着房地产政策进一步收紧的预期再次形成，我们相信市场仍然会偏爱消费品和稳定类，这种趋势会延续。 但从更长的时间来看，一旦严厉的政策出尽，市场重拾信心的时候，周期类和投资品就会一触即发，成为带领大盘走出低迷的先头部队。 风格特征：难以全面转向大盘股 从市场风格来看，我们认为二季度仍难以完全从中小盘股转向大盘股。虽然短期内，由于股指期货和融资融券的推进，大盘股可能会有一定程度的表现，但大盘股要持续上涨，并跑赢中小盘股，目前的条件尚不成熟。 从市场表现和估值的角度来看，大盘股比小盘股具有非常明显的优势。小盘股的估值和位置都处于高位，而且小盘股的IPO也非常迅猛，这也必然会在未来制约小盘股的表现。但估值和位置的优势，只是大盘股表现的必要条件，却不是充分条件。 市场转向大盘股的契机将是宏观、政策和政策预期等各种因素的明朗，在 42010-04-01 策略深度报告 当前的时点上，政策预期是最为关键的，尤其是房地产政策在何时能够出清，并基本反应到股价中，这个时点很重要。我们认为这一时点最有可能落在二季度末或三季度。 从长期来看，我们认为市场风格从小盘股转向大盘股是必然的，但所需要时间会比较长，因而时点的把握也是比较难的。我们认为经过一季度的酝酿，二季度风格转换就会开始，大概率的情况是在二季度末大盘股将明显走强，在下半年，大盘股可能成为推动市场创的主力部队。 行业配置：首推食品饮料、医药和商业贸易 根据惯例，我们选出最为看好的六个行业。前三行业分别是食品饮料、医药、商业贸易，次三行业分别是信息服务、家电和餐饮旅游。 我们所选的行业都是具有稳定增长特点的，其中医药、家电、餐饮旅游和信息服务是受到各种政策支持，符合经济结构调整主题的。食品饮料和商业贸易则是基本消费品，目前已经经过一段时间的调整。 值得说明的是，我们认为银行的配置需要提高，因为从基本面来看，银行的盈利能力仍在改善，而地方政府融资平台和房地产市场给资产质量带来的担忧都会弱化。从估值上来看，银行也已经足够便宜。一旦再融资基本结束，银行将会有所表现。 十大金股 自上而下最为看好的股票是古井贡酒、五粮液、上海医药、千金药业、小商品城、鄂武商、格力电器、博瑞传播、峨眉
