造纸轻工行业一季度季报前瞻：紧跟成本战略和消费者溢价

季报前瞻 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 【行业研究】 研究结论 z 紧随成本战略和消费者溢价公司。我们认为09年上半年成本上行是趋势性的事件，目前经营各项成本都有所上升，因此，我们前期提出配置具有成本战略的公司，这类公司拥有原材料资源，受益于成本上行；此外，经营处于消费终端，拥有的特色产品或经营模式能够通过涨价来转移自身成本压力，具有“消费者溢价”的公司也是我们追逐的目标。从一季度基本面观察，我们预计这类公司能取得令人满意的经营效益，环比去年4季度，均能录得增长。这类公司有威华股份（0.30），兔宝宝（0.04，60%），劲嘉股份（0.20，25%），凯恩股份（0.08，14%）以及大亚科技（0.25，140%）。这类公司具备产业链一体化优势，或者具有定价权，能够平抑成本的上涨。 z 智利强震导致成本超预期上升，继续涨价动力不足。智利强震影响了了全球8%的商品浆供应和国内14%的木浆进口，短期的供应冲击引发浆价出现750元和18%的涨幅，但我们认为此次事件后，木浆成本未来走势逐步趋于缓和，继续上涨的动力不足。成本高位维持主要源自当前国内外纸品产量的进一步恢复，产能利用率的回升带来企业对于木浆、废纸资源的需求，而木浆继续上涨没有下游盈利的支撑，当前浆价飙升吞噬了大部分纸品的盈利，浆纸溢价也已经到了历史低点，再观之国际木浆库存恢复到了30天的历史均值也将抑制木浆继续涨价。 z 纸行业盈利下滑和集中度提升是大概率事件。我们认为未来盈利下滑是大概率事件。尽管年后纸品价格有一定程度的上扬，但鉴于1～3月木浆成本的超预期上升，当前估算大多数纸品盈利均处于微利状态，即便未来纸价能够再次提升，也不能回到去年三季度盈利水平，因此我们预计未来两个季度可以观察到企业盈利的逐季回落，这是我们之前的报告中一直坚持的观点；此外，另一个可能出现的后果是行业集中度的快速提升，如此高的浆价将挤出大部分中小造纸产能，尤其是以采购国内现货浆为主的企业产能，这有利于行业长期发展。 z 维持行业中性评级，继续推荐优势公司。我们继续维持行业中性评级，纸品盈利未来两个季度展望向坏，但整个轻工行业中，我们认为仍有具备很好配置价值的公司，我们继续推荐具有成本战略公司，如威华股份，公司具有66万亩自有林地；此外，我们也推荐大亚科技、兔宝宝、美盈森和凯恩股份，我们预计这类公司一季度盈利处于环比上升通道，而其具有的“消费者溢价”能够使得公司在成本持续上升中转移自身压力，维护自身盈利水平。 造纸轻工行业 紧跟成本战略和消费者溢价 ——2010年一季报前瞻郑 恺 造纸、轻工行业高级分析师 8621－63325888×6079 zhengkai@orientsec.com.cn 行业评级 看好 中性 看淡（维持）国家/地区 中国/A股行业 造纸轻工报告日期 2010年3月15日行业表现 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%09-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-02造纸印刷指数沪深300评价周期 1个月3个月12个月绝对表现（%）-1.6%-4.5%34.7%相对表现（%）-0.1%5.1%11.4%资料来源：WIND 重点公司盈利预测及投资评级 EPS08A EPS09E EPS10E股价评级博汇纸业0.50 0.37 0.50 9.67 增持兔宝宝0.15 0.12 0.23 8.87 买入劲嘉股份0.52 0.47 0.65 13.99 增持太阳纸业0.46 0.94 1.30 18.81 增持威华股份0.25 -0.13 0.57 10.97 买入美盈森0.76 0.75 0.76 30.59 增持大亚科技0.38 0.35 0.76 10.46增持科冕木业0.45 0.28 0.39 17.42 增持升达林业0.12 0.05 0.26 9.27 增持凯恩股份0.11 0.32 0.43 10.58 增持资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 相关研究报告 坚定看好行业趋势，暴跌是买入机会7月29日投资风格应有变换，偏向浆纸一体化企业 8月21日浆价步入上升通道，投资浆纸一体化9月4日浆纸脱钩型企业盈利将下滑 9月22日小行业要有大战略 2月5日 造纸轻工行业 一季度季报前瞻目 录 一 季报前瞻：有成本战略和消费者溢价企业依然维持增长.......................... 3 二 成本超预期提升，行业基本面开始下行................................................... 3 2.1 智利强震引发浆价陡升，未来趋向平稳.....................................................................3 2.2 纸品产量继续回升，出口大幅增长.............................................................................4 2.3 结论：纸价涨幅小于浆价，未来盈利下滑是趋势.......................................................5 三 国际市场继续趋暖.................................................................................... 6 3.1 美、日产能利用率继续恢复.......................................................................................6 3.2 浆纸溢价表明未来浆价涨势趋平................................................................................6 四 国内外企业估值....................................................................................... 7 4.1 国内行业估值水平位于均值水平................................................................................7 4.2 国内、国际公司估值表..............................................................................................7 分析师承诺 9 投资评级说明 9 造纸轻工行业 一季度季报前瞻一 季报前瞻：有成本战略和消费者溢价企业依然维持增长 我们在前期《小行业要有大战略》报告中，针对我们覆盖的上市公司进行了梳理，我们提出需要关注两类公司，具有成本战略的企业和消费者溢价的企业，这两类公司能够在成本上涨的背景下获得稳定的发展机遇。 从一季度的基本面情况来看，我们认为这样的策略是有效的，环比去年4季度，预计能取得增长的公司有威华股份（0.30），岳阳纸业（0.08，33%），兔宝宝（0.04，60%），劲嘉股份（0.20，25%），凯恩股份（0.08，14%）以及大亚科技（0.25，140%）。这类公司基本都能取得定价权，或者具备产业链一体化优势，能够平抑价格的上涨。 表1 一季度业绩前瞻，有成本战略和消费者溢价的公司依然维持增长 东方证券预测 市场一致预期 东方证券预测 市场一致预期 股价 EPS08A EPS-1Q Q1环比增长%EPS09EEPS10EEPS09EEPS10E PE09 PE10PE09PE10晨鸣纸业 8.29 0.57 0.10 -23.1%0.360.530.390.52 23.03 15.6421.4015.85华泰股份 16.70 0.67 0.09 -1.720.840.860.81 9.71 19.8819.3820.62景兴纸业 7.93 -0.53 0.06 50.0%0.080.390.070.29 99.13 20.33112.4826.89博汇纸业 9.68 0.50 0.08 -27.3%0.370.500.400.61 28.47 19.3624.4315.89岳阳纸业 10.53 0.21 0.08 33.3%0.160.380.160.31 65.81 27.7164.5234.30兔宝宝 8.86 0.15 0.04 60.0%0.120.230.120.23 73.83 38.5270.9438.07劲嘉股份 14.52 0.52 0.20 25.0%0.470.650.520.65 30.89 22.3428.1322.18太阳纸业 19.16 0.46 0.28 -6.7%0.941.300.921.20 20.38 14.7420.7915.99威华股份 11.41 0.25 0.30 --0.160.57-0.010.30 -87.77 20.02-815.0038.60美盈森 30.17 0.76 0.20 -9.1%0.750.760.710.95 39.70 23.2142.2431.76大亚科技 10.99 0.38 0.25 140.4%0.350.760.420.62 31.40 14.4626.1717.83凯恩股份 10.87