特变电工:特高压建设仍值得期待,海外市场或将成为增长新动力

请务必阅读正文之后的特别声明部分 公司研究/研究报告 电力设备行业 特变电工(600089) 买入 报告原因： 研究报告 特高压建设仍值得期待，海外市场或将成为增长新动力 2010年2月25日 公司研究/研究报告 投资要点： ⚫ 公司业绩符合预期： 2009 年公司实现营业收入147.54 亿元，比上年增长17.9%；实现归属上市公司股东净利润15.29 亿元，比上年增长58.8%；实现每股收益0.85 元。2009年公司的收入增速减缓，但由于原材料价格下降以及高端产品比例提高，公司毛利率提高约3个百分点，公司利润仍保持较高增长。 ⚫ 公司市场份额提升明显，2010年国网投资额减少，特高压建设仍有保障：国家电网2010年预计完成电网建设投资2274亿元，同比下降25.56%。我们认为09年国家电网多个特高压项目延迟，2010年有望将加快核准，特高压市场仍有保障。公司在2009 年国网招标中变压器产品的市场份额大幅提高，公司220kV、500kV 和750kV 变压器的中标份额分别达到23%、37%和79%，排名第一，特高压的市场份额优势明显。在国网投资减少的背景下公司仍可能取得可观的订单。 ⚫ 海外建造工程，不容忽视的业绩增长新动力：随着全球经济的复苏，周边国家及部分国际市场对高端输变电产品的需求仍然非常旺盛，公司作为亚太地区最大的变压器制造商，已经树立了公司良好的国际品牌形象，为公司进一步实施国际化战略奠定了良好的基础。目前看海外建造工程已经占公司收入的比例接近18%，占比已经较为可观，且盈利能力较强，如若真能实现高速成长对公司利润增长的带动较为可观。 ⚫ 太阳能拖累公司业绩，未来可能成为业绩增长推动力：受太阳能产业的持续低迷影响，公司该业务毛利率继续走低并出现了亏损，但亏损幅度不大，对公司业绩拖累影响较小。我国太阳能资源西部较为丰富，尤其是新疆、西藏、内蒙等地区，如若我国大规模发展太阳能产业，公司的地理优势明显。随着石油、煤炭等一次能源价格的上涨，太阳能发电的成本与传统能源的成本差异逐步缩小，有利于太阳能产业的进一步发展。公司一体化太阳能产业链已经形成，为公司未来盈利储备了增长点。 ⚫ 煤矿业务，长期潜在的利润增长点。公司拥有将军戈壁和帐篷沟煤矿的探矿权，总资源储量超过130 亿吨，可采60 亿吨，尚未取得采矿权，公司初步计划达成300 万吨的生产能力，未来仍可能扩产，采矿权如果申请成功，未来成为公司利润的又一贡献点。新疆地区虽然由于运输问题目前煤炭价格和其他地区有很大差距，但随着铁路的建设，优质动力煤价格有较大的上涨空间，从长期看将是公司利润核心贡献之一。 ⚫ 投资建议：不考虑太阳能及煤矿业务，预计公司2010-2011年每股收益分别为0.98元、1.28元，对应目前股价的市盈率分别为22倍和17倍，考虑到公司特高压变压器及电缆的技术优势、公司良好的国际品牌以及太阳能产业链、煤矿的长期利润储备点，公司仍具备较大估值优势，给予“买入”的投资评级。 ⚫ 投资风险：原计划特高压项目进一步推迟或取消；原材料价格炒预期上涨；海外项目建设风险；太阳能发电业务持续低迷；煤矿未能取得采矿权。 基础数据:2010年2月23 收盘价（元） 21.98 每股净资产（元） 3.6 资产负债率% 57.78 总股本/流通A股(亿) 18/18 流通B股/H股（百万） -/- 相关研究 分析师 梁玉梅 Tel：010-82190396 E-mail：liangyumei@sxzq.com MSN: meiyuliang2000@163.com 联系人 焦春成 0351-8686990 地址：太原市府西街69号国贸中心A座28层 电话：0351-8686990 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 公司研究/研究报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 1 目 录 一、 基本情况 ···················· 2 二、 变压器业务——特高压仍值得期待 ··········· 2 变压器业务——增速放缓，毛利率提升 ·············································· 2 国网投资增速减缓，公司市场份额上升，特高压值得期待 ······················ 4 三、 其他业务——业绩增长点众多 ············· 5 海外建造工程——不容忽视的业绩增长新动力 ····································· 5 电线电缆——高端化路线，毛利率有所提升，增速减缓 ························· 6 太阳能拖累公司业绩，未来可能成为业绩增长推动力 ···························· 7 煤矿业务——长期潜在的利润增长点 ················································· 8 四、 盈利预测 ···················· 8 五、 投资建议 ···················· 10 六、 投资风险 ···················· 10 公司研究/研究报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2 一、 基本情况 公司是我国变压器龙头企业，2009年公司220kV、500kV 和750kV 变压器的中标份额分别达到23%、37%和79%，排名第一，特高压的市场份额优势明显。除了变压器业务外，公司还涉及高压电缆、国际输变电项目工程、新能源、煤炭等业务，详细业务结构见图1。 2009 年公司实现营业收入147.54 亿元，比上年增长17.9%；实现归属上市公司股东净利润15.29 亿元，比上年增长58.8%；实现每股收益0.85 元；扣除非经常损益实现每股收益0.815。 截止2009 年12 月31 日，公司未履约订单近173 亿元，是2009年公司营业收入的1.17倍，足以保证2010年近20%的收入增速。 公司2010年整体经营目标：力争实现营业收入160 亿元（合并报表），力争实现归属于上市公司股东的净利润17 亿元（合并报表），对应每股收益0.944元，按照目标公司2010年业绩仍有16%的增长（09年按照扣除非经常损益收益计算）。公司经营目标一般较为保守，公司2010年业绩仍存在超预期的可能。 图1：公司2009年收入结构 电线电缆18%太阳能硅片、太阳能光伏组件等9%变压器63%建造合同工程收入10% 资料来源：公司公告 二、 变压器业务——特高压仍值得期待 变压器业务——增速放缓，毛利率提升 2009年公司变压器业务实现营业收入89.65亿元，同比增长20.77%，增速所有下降。变压器毛利率28.44%，较08年提升了3个百分点，主要由于原材料较2008年环比下降幅度较大。此外，需要强调的是虽然原材料价格波动较大，但公司毛利率连续三年提升，主要由于公司高电压等级产品增加，而高电压等级产品由于竞争对手较少盈利能力较高。 公司研究/研究报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 3 公司从事变压器生产的有特变电工沈阳变压器集团有限公司、特变电工衡阳变压器有限公司、特变电工天津市变压器有限公司以及特变电工新疆变压器厂。各变压器公司的主要分工见表1，2009年各公司销售收入比例见图4，可以看出沈变和衡变收入占公司变压器总收入的80%以上，是公司变压器的核心收入来源。而从增速看，沈变和衡变5年的快速增长带动了公司业务整体的快速增长，2009年沈变和衡变增速均有所回落，详见图5-8，这也是公司变压器业务09年增速回落的主要原因。 图2：变压器收入及其增速 图3：变压器业务毛利率情况 74.2389.6571.30%33.84%9.10%103.48%49.66%48.71%34.42%41.31%20.77%010203040506070809010020002001200220032004200520062007200820090%20%40%60%80%100%120%变压器(亿元)增速21.2222.2624.7327.7224.8320.8520.4323.1625.1328.4410121416182022242628302000200120022003200420052006200720082009 资料来源：公司公告 表1：变压器业务各公司定位情况 旗下公司 定位 特变电工沈阳变压器集团有限公司 重点定位为500kV直流换流产品和1,000kV产品 特变电工衡阳变压器有限公司 重点定位在500kV及以上的电抗器产品。 特变电工天津市变压器有限公司 主要从事干式变压器业务，与其他三家企业业务不存在重合和竞争。 特变电工新疆变压器厂 主要生产330kV以下的电力变压器、铁路牵引变压器和配电变压器及特种变压器产品，市场主要客户为各铁路建设单位、西北地区的电力、电网企业和中石油系统 资料来源：公司公告 图4：2009年变压器根公司收入贡献比例 沈变46% 衡变36% 天变4% 新变14% 资料来源：公司公告 公司研究/研究报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 4 图5：沈阳变压器收入及增速 图6：衡阳变压器收入及增速 102.41%47.65%49.78%53.85%17.95%0500100015002000250030003500400045002004A2005A 2006A 2007A 2008A 2009A0%20%40%60%80%100%120% 沈变收入（百万）增速 41.00%60.64%30.63%41.08%15.98%05001000150020002500300035002004A2005A 2006A 2007A 2008A 2009A0%10%20%30%40%50%60