特高压建设投资确定,海外市场或将成为增长新动力

请务必阅读正文之后的特别声明部分 公司研究/研究报告电力设备行业 特变电工(600089) 买入 报告原因：三季度业绩点评 特高压建设投资确定，海外市场或将成为增长新动力2010 年 10 月 28 日 公司研究/研究报告 基础数据:2010 年 10 月 28 收盘价（元） 19.92 每股净资产（元） 5.7 资产负债率% 45.54 总股本/流通 A 股(亿) 20/20 流通 B 股/H 股（百万） -/- 相关研究 分析师 梁玉梅 执业证书编号：S0760209090154 Tel：010-82190396 E-mail：liangyumei@sxzq.com MSN: meiyuliang2000@163.com 联系人 张小玲 0351-8686990 zhangxiaoling@sxzq.com 孟军 010-82190365 mengjun@sxzq.com 地址：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座28 层 电话：0351-8686990 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 投资要点： z 公司业绩符合预期：公司 2010 年前三季度实现营业收入 128.80 亿元，同比增长 20.22%，实现归属于母公司所有者净利润 13.71 亿元，基本每股收益 0.752元，同比增长 12.38%。 z “十二五“特高压规划明确投资力度，设备制造商将大幅受益：国家电网“十二五”特高压投资规划出台，国家电网宣布到 2015 年将建成华北、华东、华中（“三华”）特高压电网，形成“三纵三横一环网”。三纵包含：锡盟-南京，张北-南昌，陕北-长沙；三横包含：蒙西-潍坊，晋中-徐州，雅安-皖南；长三角特高压双环网：淮南-南京-泰州-苏州-上海-浙北-皖南-淮南。整个“十二五”特高压建设将带来总共 3000 亿左右的投资，平均到每年接近 500-600 亿。 z 海外建造工程，不容忽视的业绩增长新动力：随着全球经济的复苏，周边国家及部分国际市场对高端输变电产品的需求仍然非常旺盛，公司作为亚太地区最大的变压器制造商，已经树立了公司良好的国际品牌形象。2010 年 10 月公司与赞比亚国家电力公司签署了两份电网建设合同，合同金额合计 3.3 亿美元，折合人民币约 22 亿元，占公司目前年度营业收入的 15%左右，海外市场拓展取得了良好的进展。 z 多晶硅价格反弹，未来可能成为业绩增长推动力：自 2010 年下半年以来由于国际市场需求旺盛，导致多晶硅原料和太阳能电池组件缺货，多晶硅价格已经从低谷时低于 50 美元/公斤，上涨到目前的 100 美元/公斤甚至更高。公司的多晶硅项目预计将产生赢利，项目详细情况见表。我国太阳能资源西部较为丰富，尤其是新疆、西藏、内蒙等地区，如若我国大规模发展太阳能产业，公司的地理优势明显。随着石油、煤炭等一次能源价格的上涨，太阳能发电的成本与传统能源的成本差异逐步缩小，有利于太阳能产业的进一步发展。公司一体化太阳能产业链已经形成，为公司未来盈利储备了增长点。 z 煤矿业务，长期潜在的利润增长点。公司拥有将军戈壁和帐篷沟煤矿的探矿权，总资源储量超过 130 亿吨，可采 60 亿吨，尚未取得采矿权，公司初步计划达成 300 万吨的生产能力，未来仍可能扩产，采矿权如果申请成功，未来成为公司利润的又一贡献点。新疆地区虽然由于运输问题目前煤炭价格和其他地区有很大差距，但随着铁路的建设，优质动力煤价格有较大的上涨空间，从长期看将是公司利润核心贡献之一。 z 投资建议：不考虑太阳能及煤矿业务，预计公司 2010-2011 年每股收益分别为 0.90 元、1.23 元，对应目前股价的市盈率分别为 22 倍和 16 倍，考虑到公司特高压变压器及电缆的技术优势、公司良好的国际品牌以及太阳能产业链、煤矿的长期利润储备点，公司仍具备较大估值优势，给予“买入”的投资评级。 z 投资风险：原计划特高压项目进一步推迟或取消；原材料价格炒预期上涨；海外项目建设风险；太阳能发电业务持续低迷；煤矿未能取得采矿权。 公司研究/研究报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 1 表1：重大海外合同在手订单情况 项目 合同金额 年份 赞比亚国家电力公司项目 3.3 亿美元 2010 苏丹喀土穆北及其它变电站项目 3414 万欧元 2009 苏丹东部电网项目 9419 万欧元 2009 塔吉克斯坦 200kV（罗拉扎尔—喀德隆）及 500kV 新增配套工程 6187.62 万美元 2009 塔吉克斯坦 2×27 万千瓦电厂建设项目 合同总金额尚未确定 2009 资料来源：公司公告 表 2：公司对晶硅贡献每股收益测算（按照三种假设测算） 产能 持股 比例 权益产能 （吨/年） 总股本 （亿） 贡献每股收益(每公斤利润20 美元) 贡献每股收益(每公斤利润15 美元) 贡献每股收益(每公斤利润10 美元) 特变电工 1500 75% 1125 20.3 0.07 0.06 0.04 资料来源：公司公告，山西证券 注：按照 100%产能利用测算 表 3：我国已完工和在建特高压线路 线路 长度（公里）静态总投资额 系统额定电压 自然输出功率 晋东南-南阳-荆门 640 57 亿元 1000 千伏 500 万千瓦云南-广东 1438 132 亿元 ±800 千伏 500 万千瓦向家坝-上海 1900 180 亿元 ±800 千伏 640 万千瓦锦屏-苏南 2100 200 亿元 ±800 千伏 720 万千瓦资料来源：国家电网公司 表4: “十二五”1000KV交流特高压规划 线路 新增变电站 新增线路长度 （KM） 锡盟—南京 锡盟 北京东 天津南 济南 徐州 南京 1550 张北-南昌 张北 北京西 石家庄 豫北 驻马店 武汉 南昌 1800 三纵 蒙西—长沙 蒙西 晋中 长沙 900 蒙西—潍坊 晋北 潍坊 900 晋中—徐州 700 三横 雅安—皖南 雅安 乐山 重庆 长寿 万县 皖南 2100 一环网 淮南—苏州—淮南 淮南 泰州 苏州 上海 浙北 1300 合计 9250 资料来源：山西证券 表5：“十二五”±800KV直流特高压规划 线路 新增线路长度（km） 锦屏-江苏 2100溪洛渡-浙江 1700哈密-河南 2400宁东-绍兴 1700酒泉-湖南 2400 公司研究/研究报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 2准东-重庆 2900蒙西-江苏 1700彬长-山东 1000陇东-江西 1800呼盟-山东 1600锡盟-南京 1700溪洛渡-江门 1600合计 22600资料来源：山西证券 表 6：特高压设备主要供应商 主要设备 供应商 1000kV 交流特高压变压器 特变电工、天威保变 交流 并联电抗器 中国西电、特变电工 GIS 组合电器 平高电气、新东北电气、中国西电 直流换流变压器 中国西电、特变电工、天威保变 直流 换流阀 许继集团、中国西电西整公司、中国电科院 平波电抗器 中国西电、特变电工、北京电力设备 二次设备 许继电气、南瑞继保、北京四方 资料来源：山西证券 盈利预测 表 4：分业务收入预测及假设 单位：百万元 2008A 2009 2010E 2011E 变压器 7,4238965 10937.3 13671.625 增长率 41.31% 20.77% 22%25% 电线电缆 2,5582558 3120.76 3744.912 增长率 19.91%0.00% 20.00% 20.00% 工程收入 7661475 1770 2655 增长率 65.24% 92.56% 100%50% 太阳能电池、太阳能系统工程 1,3361242 1490 1937.52 增长率 119.96% -7.04% 20.00% 30.00% 营业收入 12,51914754 17318 22009 增长率 45.18% 17.85% 17.38% 27.08% 资料来源：山西证券 表 5：分业务毛利率假设 主营毛利率(%) 2008A 2009A 2010E 2011E 变压器 25.13% 28.44% 28% 28% 电线电缆 14.09% 17.78% 18% 18% 工程收入 23.84% 22.13% 23% 23% 太阳能电池、太阳能系统工程 5.96% 3.74% 5% 10% 综合毛利率 20.48% 23.17% 23.68% 23.99% 资料来源：山西证券 公司研究/研究报告 请务必阅读正文之后的特别声明部分 3 表 6：盈利预测 单位：百万元 2008 年报 2009 年报 2010E 2011E 营业收入 12,518.93 14,754.29 17318 22009 营业成本 9,955.61 11,335.13 13212.66 16702.52 综合毛利率 20.48% 23.17% 23.71% 24.11% 营业税金及附加 56.22 67.53 77.66 89.31 销售费用 740.46 876.78 1008.30 1200.00 管理费用 488.51 633.46 800 1000 财务费用 145.7 132.99 140 150 资产减值损失 60.43 36.52 0 0 公允价值变动净收益 -0.47 0 0 投资净收益 116.01 68.52 70 80 对联营企业和合营企业的投资收益 32.27 54.75 营业利润 1,187.53 1,740.39 2150 2947 营业外收入 55.76 112.55 0 0 营业外支出 28.29 26.19 0 利润总额 1,214.99 1,826.75 2150 2947 所得税 136.13 247.45 257.98 383.14 净利润 1,078.86 1,579.31 1892 2564 减：少数股东损益 116.23 50.64 60 70 归属于母公司所有者的净利润 962.63 1,528.67 1832 2494 基本每股收益(元) 0.47 0.75 0.90 1.23 资料来源：山西证券