成霖股份(002047)：关注产品结构和子公司产能，短期难言空间

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司基本情况(人民币) 项 目 200820092010E 2011E2012E摊薄每股收益(元) 0.177 0.242 0.192 0.285 0.387 每股净资产(元) 2.71 2.80 1.83 1.97 2.17 每股经营性现金流(元) -0.17 0.17 0.40 0.30 0.29 市盈率(倍) 50.55 12.84 32.30 21.68 15.99 行业优化市盈率(倍) 38.74 21.35 29.75 29.75 29.75 净利润增长率(%) -20.45%57.48%26.60% 48.98%35.63%净资产收益率(%) 5.68%8.66%10.48% 14.46%17.83%总股本(百万股) 246.56 283.54 453.66 453.66 453.66 来源：公司年报、国金证券研究所 2010年08月18日 成霖股份 (002047 .SZ) 家庭用具与器皿行业 业绩点评业绩简评  成霖股份上半年收入7.3亿、同比增长22%；归属母公司净利润2117万元、同比增长19.75%；EPS 0.05元。中报符合我们增长20%的预期。 经营分析  欧洲区收入增长明显，内销表现尚可：在海外经济复苏下，出口欧洲收入上半年增长46%，超过出口北美收入18%的增速，收入占比上升到17%，符合我们年初的判断（公司对欧洲的出口将受益于集团收购英国厨卫渠道PJH后的整合效果），是公司业务新的增长点。另外，国内销售同比增长21%；经跟踪，公司下半年还将加大GOBO品牌的宣传投入，证明内销拓展的确已从本质上提升到公司战略高度。（详见图表1）  净利润增速低于收入增速，主要由于青岛工厂继续亏损和原材料上涨：净利润增速19%低于收入增速，主要由于毛利率降低了2.3个百分点。毛利率降低的原因一是铜等原材料价格上涨，更主要是青岛工厂产能仍未达盈亏平衡点导致摊销过高而继续亏损所致（详见图表5），合计影响EPS 0.03元，亏损甚至高于09年，程度超过我们预期（前期预计亏损额会因订单增加而减小，但实际上半年还处在学习曲线的前中期，产能上不去）。  业绩季节性强，下半年关键是高毛利产品销售情况和青岛工厂的亏损程度：由于海外市场特点，公司一般在2Q推出高毛利新品，如适销对路，将提升下半年毛利率；另外公司正在努力提升青岛工厂产能；下半年业绩的关键就看这两方面的改善情况。尽管公司预计1-9月业绩下降20%-40%，我们认为实际情况不会如此糟糕。 盈利调整及投资建议  由于上半年青岛工厂亏损程度超我们预期，我们维持收入预测，但下调今年EPS17%，维持后两年EPS预测：2010-2012年收入分别为16.6、20.6、26.3亿元，增速22.2%、23.9%、 27.1%；EPS分别为0.192、0.285、0.387元，对应增速26.6%、49%、35.6%。  公司目前股价对应32x10PE、22x11PE，在可比公司中估值合理（图表8），加上业绩风险、以及近期因低价股可能被游资炒作，短期难言上涨空间。6-12个月维持6.92-7.41的目标价，对应24-27x11PE，距离目前股价12-20%空间，维持买入评级。 评级：买入 维持评级 关注产品结构和子公司产能，短期难言空间 证券研究报告长期竞争力评级：高于行业均值 市价（人民币）：6.19元 目标（人民币）：6.92-7.41元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 453.66总市值(百万元) 2,808.19年内股价最高最低(元) 7.29/3.08沪深300指数 2942.29中小板指数 6390.61 相关报告 1.《今年销售复苏或有波动,但趋势不变》，2010.3.29 2.《业绩快报点评,维持2010年盈利预测》，2010.1.25 3.《短期看海外复苏,中长期看内销品牌耕耘》，2009.12.31 成交金额（百万元）2.583.584.585.586.58090818091116100205100510100803人民币(元)050100150200250300350成交金额成霖股份国金行业沪深300 王晓莹 分析师 SAC执业编号：S1130210040006 (8621)61038318 wangxiaoying@gjzq.com.cn 此文档仅供大成基金管理有限公司刘明2使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 成霖股份业绩点评 图表1：分地区收入增长及点评 营业收入 收入占比 地区 1H09 1H10 YOY 1H09 1H10 点评 北美 42660 50501 18% 72%70%在美国家装用品销售恢复情况一般（图表3，不到5%）的情况下，公司收入实现18%增长，说明市场份额应该有所提升。 欧洲 8234 11982 46% 14%17%开拓欧洲市场有成效：上半年即便有欧洲债务危机的影响，收入同比提升3个百分点，可以看出在开拓欧洲市场工作方面确实取得了一定的成功。符合我们年初的判断（公司对欧洲的出口将受益于集团收购英国厨卫渠道PJH后的整合效果），是公司业务新的增长点。 国内 5533 6694 21% 9%9%内销表现尚可。经跟踪，公司下半年还将加大GOBO品牌的宣传投入，证明内销拓展的确已从本质上提升到公司战略高度。 其他 2722 3387 24% 5%5% 合计 59148 72564 23% 100%100% 来源：国金证券研究所 图表2：美国现房供应和销售呈上升趋势 图表3：美国家具和家用装饰店销售额恢复情况一般 00.511.522.533.544.50.22.24.26.28.210.212.22002-52004-52006-52008-52010-5每月供应指数销售数量-百万（右） -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10美国:零售和食品服务销售额同比增速:电子和家用电器店美国:零售和食品服务销售额同比增速:家具和家用装饰店来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表4：分季度收入、利润增长情况 图表5：子公司亏损继续拖累公司业绩 （百万元） 1Q 2Q 3Q 4Q 2009收入 259 338 405 367 09/08 YOY -24% -26% 5% -17%2010收入 310 417 10/09 YOY 20% 24% 2009净利润 1.6 16.0 30.6 20.4 09/08 YOY -83% 59% 386% 14%2010净利润 5.2 16.0 10/09 YOY 219% 0% （百万元） 业务环节持股比例 最新总资产 2009净利润 1H10净利润 青岛霖弘精密 60% 10952 -511 -176 青岛成霖科技 青岛工厂，互为前后道工序 60% 27474 -2891 -2321 深圳成霖实业 为母公司提供配件100% 19580 -70 -18 来源：公司财报，国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 成霖股份业绩点评 图表6：利润表分拆点评 1H09 2H09 1H10 同比变化 个百分点 环比变化 个百分点 点评 营业收入(百万元） 596 771 727 22%-6%同比上升是上半年出口情势好转所致，环比下降是由于去年下半年季节性因素导致环比基数较大所致 -营业成本 80.4% 75.8% 82.8%2.34 7.02 =毛利 19.6% 24.2% 17.2%-2.34 -7.02 原材料价格同比和环比均出现明显上涨所致 -营业税金及附加 0.1% 0.1% 0.0%-0.03 -0.03 -销售费用 7.7% 6.9% 6.8%-0.86 -0.05 -管理费用 10.5% 8.5% 8.1%-2.41 -0.40 同比和环比均下降，系成霖洁具自09年10月生产厂址搬迁后，2010年与提供配件的子公司成霖实业进行了产能整合，由此带来相关运输成本和管理费用率的降低-财务费用 -0.6% -0.1% 0.1%0.71 0.21 现金流充裕 -资产减值损失 0.0% 0.4% -0.1%-0.14 -0.54 存货价值回升所致 +公允价值变动损益 0.0% 0.0% 0.1%0.08 0.04 远期结汇业务产生 +投资收益 -0.1% -0.1% 0.0%0.07 0.09 联营公司成信兆2010年亏损较上年减少所致 +营业外收支 0.3% -0.5% 0.2%-0.05 0.77 本期报废到期固定资产损失导致营业外指出同比增加较大所致 =利润总额 2.1% 7.9% 2.6%0.50 -5.29 -所得税费用 1.4% 1.9% 0.8%-0.59 -1.12 成霖洁具取得高新技朮企业称号，所得税率下调为15%所致 -少数股东损益 -1.6% -0.6% -1.4%0.23 -0.74 =归属于母公司所有者净利润 2.3%