合康变频：高压变频器行业领跑者

股票研究IPO投资价值分析报光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2009-12-31 300048 合康变频 高压变频器行业领跑者 ◆高压变频器国内第二品牌，技术和规模优势明显 公司是国内高压变频器市场的领跑者，国内市场占有率10%，位列总体第三，国内厂第二，公司在高端产品领域技术领先，具备与国外品牌竞争的实力，凭借价格和服务优势快速提高高端产品份额，高性能高压变频器累计供货已经超过100台。 公司本次募集资金拟新建通用高压变频器及高性能高压变频器生产线，年生产能力由目前的500 台提高至1200 台，将进一步巩固公司在行业中的龙头地位，公司市场份额有望提升至15%左右，我们预测，2010-2012年公司高压变频器业务复合增速将达到45%，分别贡献净利润1.03、1.42和1.94亿元。 ◆高压变频器市场复合增速40%，龙头受益进口替代和行业整合 我们预测2009年-2011年高压变频器行业复合增速40%以上。变频器是电机系统节能的最重要设备。兼具节能空间与经济价值，是低碳经济的最优技术路径之一。06-08年增速均在50%以上。未来3年国内市场快速增长：1）电机系统节能的政策发力；2）合同能源管理模式的大力推进。 国内龙头企业受益：i）进口替代：产品与国际水平缩小差距，在工程能力方面优势凸显，继续受益进口替代趋势；ii）行业整合：合同能源管理的推广模式对节能服务企业融资能力要求很高，未来这一模式将变的愈发重要，并与政府的扶植政策协同作用，提高行业集中度。 ◆ 盈利预测与估值 我们预测，公司2009-2011年EPS分别为0.58、0.84和1.17元，目前创业板首发08年平均80倍的市盈率水平，而公司未来3年业绩复合增速45%，龙头地位突出，我们给予公司10年40-45倍的市盈率水平，合理价值区间33-38元。 业绩预测和估值指标(百万元) 指标 2007 2008 2009E2010E2011E营业收入（百万元） 101 170 280 415 592 营业收入增长率 188.00% 68.40% 64.62%48.43%42.77%净利润（百万元） 17 38 70 101 141 净利润增长率 955.09% 128.97% 83.08%43.62%39.82%EPS（元） 0.19 0.43 0.58 0.84 1.17 ROE 38.12% 46.61% 43.49%43.46%42.63% 合理价值区间 33—38元 电气设备和新能源分析师: 王海生 袁瑶 021-22169112 yuanyao@ebscn.com 发行数据 发行规模(百万股) 30 发行后总股本(百万股) 120 发行方式 网下配售、网上申购主承销商 中信证券主要股东 上海上丰集团有限公司第一大股东持有比例（%）39% 募股资金投向 项目名称 金额（百万元）高压变频器生产研发基地 331.72 相关报告： 2 公司简介 公司主营业务为研发、生产、销售各种高压变频器，产品广泛应用于电力、矿业、水泥、冶金、石化等领域，可实现对各类高压电动机驱动的风机、水泵、空气压缩机、提升机、皮带机等负载的软启动、智能控制和调速节能。 2006-2009年公司高压变频器销售收入复合增速200%，2009年预计销售规模将达到2.79亿元，市场占有率国内品牌第二。 图表1：公司高压变频器销售情况（万元） 2006 2007 2008 2009E 销售收入 3,483.10 10,075.76 16,972.36 27,940.00 销售台数 61 172 262 440 资料来源：公司招股说明书 一、高压变频器行业未来三年复合增速40% 1、电机节能行业是节能减排大背景下最具投资潜力的行业之一电机耗电占社会总耗电量的60%以上，是“十一五”十大节能工程之一，我国电机系统运行效率比国外先进水平低25～30％，节能潜力巨大，在节能减排的大背景下，电机行业必将成为节能重点。 1.1 高耗能和低效率使电机行业成为节能重点 高耗能：电机是量大面广的产品，是用电耗能大户，我国电机系统能耗占全国用量的60%，占工业用电量的80%。 低效率：我国电机系统运行效率比国外先进水平低25～30％。 根据原国家信息产业部的研究，为实现2010年我国单位GDP能耗减少20%的发展目标，节能技术的贡献度必须达到55%以上。通过系统优化，电机系统的节能潜力可达30%-60%，是最具节能潜力的产品之一，要实现“十一五”节能减排的目标，电机节能势在必行。 图表2：电机系统是能耗大户 电机系统能耗占总用电量和工业用电量的比重 360%42%50%80%69%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国欧盟美国电机系统用电量占全国用电量比重电机系统用电量占全国工业用电量比重资料来源：光大证券研究所 1.2 高效电机和变频调速是电机节能的主要方式 ¾ 电机系统包括控制（调速)装置、电动机、被拖动装置、传动系统以及管网负荷等。 ¾ 电机的节能方式分两个层面：一是从电机产品的设计上实现节能，其产品是采用了新设计、新材料、新工艺的高效率电机；二是从电机产品的运行使用上实现系统性节能，其产品是以电机为核心部件的节能动力系统，如电机调速系统。 ¾ 从节能量上看，电机调速节能20-60%、高效电机节能2-5%，是最有效的电机节能设备。 图表3：电机系统包括电机、负载、控制单元 典型的电机系统构成 资料来源：光大证券研究所 图表 4：高效电机和变频器是主要的节能设备 电机系统节能的主要方式 电机系统节能措施 典型节能量 1、系统安装或更新 高效电机 2-5% 电 源电机负载 控 制 单 元 4正确选型、负载匹配 5-30% 调速驱动 10-60% 高效机械传动/减速带 2-10% 电能质量控制 0.5-3% 高效终端设备（泵、风机、压缩机等） 2-5% 2、系统操作与维护 润滑、校正、调整 1-5% 资料来源：光大证券研究所 注：具体节能措施不是上述措施的简单累加，可能是多种措施的组合效果； 如果高效电动机、调速装置、终端设备不能合理匹配，综合节能效果可能不理想，造成高成本但效果不明显的问题 1.3 变频调速节能比例20%-60%，投资回收期在两年之内 ¾ 和高效节能电机3％-5%的节能效果相比，节能电机系统的效果更为明显，通常节能20％～60％或者更多。 ¾ 变频器投资回收期基本在2年以内。 ¾ 异步电机调速的方式包括变级调速、传差率调速和变频调速等多种方式，从性能上看，变频调速是最有效的电机调速方式。 图表 5：变频器的投资回收期在一年左右 节能效率年工作小时 20% 30% 40% 50% 60% 3000 2.2 1.5 1.1 0.9 0.7 4000 1.7 1.1 0.8 0.7 0.6 5000 1.3 0.9 0.7 0.5 0.4 6000 1.1 0.7 0.6 0.4 0.4 资料来源：光大证券研究所 图表 6：异步电机主要调速方式 电磁调速电机 YCT 变频调速电机 YVF2 变极调速电机 YD,YDT 调速原理 改变转差率 改变频率 改变极数 维护 易 技术要求高 易 可靠性 高 取决于元器件的质量 高 对电网的干扰 无 有一定的污染 无 功率因数 高 高 高 价格 300 元/kW 左右 600 元/kW 左右 200 元/kW 左右 节电效果 20%左右 30%—60% 10%—20% 特性 设备简单，投资少，但能量损耗大。 调速范围广、调速平滑性能好、机械特性较硬的优点，实现恒转矩或恒功率调速，可与直流调速相比美。 适用于特制的笼型异步电机，这种电机结构复杂、成本高。 5资料来源：光大证券研究所 1.4 变频器是节能政策关注的焦点 近几年，国家出台了多项节能减排政策，都把变频器列为重点推广技术。2004年《节能中长期专项规划》： 2003-2020年年均节能率为3%，电机系统节能“十一五”期间重点推广高效节能电动机、稀土永磁电动机，在煤炭、电力、有色,石化等行业实施高效节能风机、水泵、压缩机系统优化改造，推广变频调速，自动化系统控制技术，使运行效率提高2个百分点，年节电200亿千瓦时。 2006年《“十一五”十大重点节能工程实施意见》： 提高电机系统效率：推广变频调速、永磁调速等先进电机调速技术，改善风机、泵类电机系统调节方式，逐步淘汰闸板、阀门等机械节流调节方式。以先进的电力电子技术传动方式改造传统的机械传动方式，逐步采用交流调速取代直流调速。 2、高压变频器行业处于高速发展时期，2009-2012年行业复合增速40%以上 ¾ 中国目前电动机总装机容量4亿KW，高压电动机约占一半，高压电动机中近70%拖动的负载是风机、泵类、压缩机，其中一半适合调速，即有约7,000万KW的高压电动机处在浪费运行的状态，从目前来看，电力、水泥、冶金建材等下游行业高压变频器普及率不到20%。¾ 高压变频器平均节能效果30%以上，投资回收期1-2年，下游用户认可程度迅速提高，2005-2008年行业复合增速47%，2008年行业规模达到35亿元。 ¾ 根据“十一五”期间电机系统节能2%的规划，变频器作为电机节能重要推广设备，将受益于电机节能的大背景，2009-2012年行业复合增长率超过40%。 图表7： 2010年高压变频器行业增速为40% 以上 高压变频器市场规模预测 60204060801001201401601802005200620072008 2009E 2010E 2011E 2012E0%10%20%30%40%50%60%市场规模（亿元）市场增长率资料来源：光大证券研究所 图表 8：高压变频器主要应用行业 应用行业 市场规模（亿元） 份额 电力 8.9 26.10% 冶金 5.4 14.30% 水泥 4.3 12.50% 石油石化 3.9 11.50% 化工 3.3 9.70% 采矿 3.1 9.00% 市政（供水、供热、交通） 2.9 8.60% 其它 2.3 8.30% 合计 34 100.00% 资料来源：光大证券研究所 3、国内企业将胜出，行业集中度有望继续上升 高压变频器属于个性化产品，国内企业凭借本土和价格优势全面胜出 ¾ 价格优势明显，国外产品价格较国内产品高30% ¾ 高压变频器属于个性化产品，国内企业更了解国情和企业情况，产品更符合企业需求，而且人力成本相对低，在售前及售后的人力投入优于国外企业。 ¾ 高压变频器销售规模前十位企业国内企业占据7席。 ¾ 高压变频器高端产品（8000KVA以上）过去被国外品牌垄断，目前利得华福和智光电气已经开发出10000KVA变频器并已有供货经验，价格较国外品牌低30%，高端产品上国内品牌替代国外品牌已成趋势。 ¾ 中低端产品占比80%，技术壁垒低，国内厂商具有成本和渠道优势， 7有望继续扩大市场。 图表9：内资厂商市场份额接近70% 高压变频器市场内资品牌与外资品牌格局 32.9%67.1%外资品牌内资品牌资料来源：光大证券研究所 图表10：前十位厂商中内资厂商占7席 2008年高压变频器厂商规模 0%5%10%15%20%25%利德华福西门子东芝三菱合康亿盛东方日立ABB九洲电气智光电气湖北三环新风光电子Allen－Bradley微能科技荣信