分级基金二季度投资策略报告:杠杆失灵困局

请务必阅读正文之后的重要声明部分 杠杆失灵困局 ——分级基金二季度投资策略报告 分析师 联系人马刚 S0740208060088 (0531)68889527 Magang@r.qlzq.com.c 2014年4月1日 投资要点  局部牛市为主动管理基金创造了机会。今年以来，指数基金全面跑输主动基金。可比较的364只股票型主动管理基金中，涨跌幅大于上证指数的跌幅3.23%的有240只，这意味着有65.93%的主动管理基金跑赢大盘；取得正收益的基金有142只，占比为39%；一季度净值增长率超过10%的有28只。混合型基金也交出了一份不错的答卷，可比的289只混合型基金中，有228只跑赢上证指数，162只收益率取得正值，分别占比78.89%、56.06%。而反观指数基金则逊色的多，242在只指数基金中，只有36只取得正收益，占比仅占14.88%  由于下折的预期，银行锐进和银华稳进走出了截然不同的走势。锐进今年以来下跌30.64%，居杠杆股基跌幅首位；复权方式计算，稳进上涨了7.67%。在面临下折时，折价的A类具有做空期权价值，这又是一个经典案例  下折不但会使B份额出现大幅下跌，同时也将使该基金的总份额缩减近三分之二，对于银华深证100这一分级基金的豪门是一大重创。截至3月21日，该基金场内总份额220亿份左右，位居分级基金首位，居第二位的申万深成指为70亿份。若银华深证100实施下折，将有可能使其份额低于申万深成指。下折不但使交易价格大幅下跌，还将使杠杆水平大大降低，降低了分级基金的魅力  之所以杠杆失灵现象再现，我们认为主要原因是：1、1月20日以来，由于流动性状况的好转，钱荒的缓解，债券收益率下行，导致其A端价格上涨，侵蚀了B端的涨幅。典型如创业板A，自1月20日以来已经上涨了11.24%，远大于创业板B的涨幅；2、投资者对后市的疑虑或看淡，股指期货的贴水可得验证。杠杆股基是市场的风向标之一，其母基金是否折溢价，以及折溢价的程度，反映了投资者对后市的预期，很大程度上起到了信心晴雨表和市场先行指标的作用  杠杆债基方面，我们分别选取2012年、2013年、2013年下半年、2014年一季度这几个时间段的净值增长率数据，然后通过我们的评价模型，赋予适当的权重，得出“综合收益率”指标。综合收益率4%以上的基金有天弘丰利分级、万家添利分级、富国天盈分级、信诚双盈分级、富国汇利分级、天弘添利分级等，其中天弘丰利分级、万家添利分级、富国天盈分级的综合收益率分别为7.836%、7.192%、6.953%，上述基金的B份额为未来债市转暖时较理想的投资标的。此前我们也曾用此模型来选择债基，事实证明，此模型能充分刻画债基的长期管理能力 公募基金评价报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公募基金评价报告 内容目录 基础市场：局部牛熊市 冰火两重天 .................................................................. - 3 - 杠杆股基：杠杆失灵的本质是预期 .................................................................... - 4 - 主动型基金见证奇迹 指数型产品错失行情 .............................................. - 4 - 分级巨星即将陨落：银华100成为下折另一经典案例 ............................... - 6 - 杠杆失灵的偶然性与必然性 ....................................................................... - 7 - 固定收益分级基金 ........................................................................................... - 10 - 附录：数据说明 ............................................................................................... - 14 - 图表目录 图表1：重要基准指数及分级基金标的指数一季度涨跌幅 ................................. - 3 - 图表2：行业指数一季度表现 ............................................................................ - 4 - 图表3：股票型分级基金进取份额一季度表现（以季度价格涨跌幅排序） ........ - 5 - 图表4：银华锐进走势图 ................................................................................... - 7 - 图表5：银华稳进走势图 ................................................................................... - 7 - 图表6：杠杆基金、ETF阶段行情表现与不同阶段活跃系数 ............................. - 8 - 图表7：部分分级基金场内规模一季度变化 ...................................................... - 9 - 图表8：中债指数与沪深300走势对比 ........................................................... - 10 - 图表9：债券型分级基金（母基金）综合收益率前11位 ................................ - 11 - 图表10：今年以来AA+信用债收益率曲线走势图 .......................................... - 12 - 图表11：今年以来货币市场利率走势 ............................................................. - 12 - 图表12：今年以来永续型A份额隐含收益率走势 .......................................... - 12 - 图表13：债券型分级基金进取份额季度表现（净值增长前10位与后10位） - 12 - 图表14：成交量较大的永续开放式分级基金稳健份额季度表现 ...................... - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公募基金评价报告 基础市场：局部牛熊市 冰火两重天 今年前3个月，A股市场基本上延续了去年的行情特征，主要表现在大盘震荡、个股分化且热点不断；基本面，今年伊始钱荒持续，随后的缓解超出市场预期，市场得以反弹；经济下滑的压力增大，保增长再次成为宏观调控的主题；自2005年汇改以来，人民币“历史性的”结束了单边升值的势头，是否迎来拐点，还需市场验证；“油改”、混合所有制等热点题材不断，市场创新的步伐仍在踏实迈进，优先股在万众期待之后终于揭开面纱。 指数方面， 3月份之后，创业板在创出历史高点之后技术形态急剧恶化，但阶段涨幅仍高居榜首；资源类指数居跌幅前列，这与去年的板块格局一致，市场表现冰火两重天。 就具体市场来说，主板大体上为先抑后扬，市场延续去年的跌势之后止跌反弹，上证指数在2月20日创出2177点的今年高点，然后掉头向下，最低跌破2000点，至1974点；而深证成指的形态则要难看得多，本文截稿时跌破7000点大关，即已跌破去年的低点。创业板的走势跟主板大体上相同，但从一个较长的时间跨度来看，依然是长期的上升通道形态：今年以来仍然创出了历史高点，而且近期的下跌也未把长期的上升形态破坏。如果我们把时间跨度放到去年11月以来这个时间段，则中小板指数走出了一个大的箱体形态，而最近一个月形态明显变化，有跌破箱底的趋势。 行业指数方面，申万行业指数大部分出现下跌，只有综合、休闲服务、轻工制造、电子、医药生物、纺织服装等出现上涨，其中综合行业大涨12.14%，休闲服务指数涨9.64%；采掘、国防军工、传媒、钢铁等行业居跌幅前列。 图表1：重要基准指数及分级基金标的指数一季度涨跌幅 来源：wind，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公募基金评价报告 杠杆股基：杠杆失灵的本质是预期 主动型基金见证奇迹 指数型产品错失行情 近两年来的行情特点是大盘指数振幅相对较小，而个股行情活跃，板块与个股机会、阶段性机会层出不穷，今年一季度也不例外。抓住这种机会的基金不但能轻易跑赢大盘，甚至还能赚个盆满钵满。这种行情也是真正考验基金经理管理能力的时刻。 震荡行情为主动管理基金创造了机会，今年以来，指数基金全面跑输主动基金。可比较的364只股票型主动管理基金中，涨跌幅大于上证指数的跌幅3.23%的有240只，这意味着有65.93%的主动管理基金跑赢大盘；取得正收益的基金有142只，占比为39%；一季度净值增长率超过10%的有28只。其中，高居榜首的兴全轻资产资产三个月取得34.36%的超额收益，也是一个不小的奇迹，中邮战略新兴产业前三个月的净值增长率也高达22.12%。 混合型基金也交出了一份不错的答卷，可比的289只混合型基金中，有228只跑赢上证指数，162只收益率取得正值，分别占比78.89%、56.06%。而反观指数基金则逊色的多，242在只指数基金中，只有36只取得正收益，占比仅占14.88%。 杠杆股基的情况类似，在45只基金中，只有11只净值增长率为正值，而且居首位的也是主动管理基金中欧盛世成长B，其季度净值增长率为17.99%，居第二位的为富国创业板B，得益于一季度的创业板良好表现，它也取得了12.98%的正收益。其他净值增长率为正的基金，其标的指数大都为中证500或中小板指数等小盘股影响较大的基金。 图表2：行业指数一季度表现 来源：wind，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公募基金评价报告 基金 代码 基金名称 单位净值（元） 季度净值增长率(%) 最新折溢价率(%) 季度价格涨跌幅(%) 平均净值杠杆 平均价格杠杆 理论价格杠杆活跃 系数 季度成交（百万元） 150097 招商中证大宗商品B 0.36 -22.25 6.67 -24.41 3.66 4.02 3.58 1.12 613.92 150019 银华锐进 0.29 -32.18 25.94 -30.64 3.65 3.48 3.54 0.98 11852.1150023 申万菱信深成进取 0.09 -10.49 249.36 -14.86 1.00 1.41 3.29 0.43 893.58 150001 国投瑞银瑞福进取 0.68 -20.02 -14.35 -16.43 2.08 1.71 2.86 0.60 2333.10 150084 广发深证100B 0.47 -24.98 18.13 -20.60 2.84 2.34 2.66 0.88 9.12